デヴィンの9億ドルの運用収益と8億ドルの支出：彼らの間のリースによる資金調達の賭け

8月後半には、今年のAIにおいて最も矛盾した出来事の一つが起こった。AIコーディングエージェント「デヴィン」を開発しているプライベート企業であるCognitionが、データを生成していると報じられている。年間収入は約9億ドルで、月間で約7500万ドルです。そして、同じ報告書の中で、得た収入とほぼ同じ額の資金を使うつもりだということです。

迅速に読めば、二つの数字は何かを示唆しています。それは、現在の時期で最も売れているソフトウェア製品であるか、それとも過大評価された話であり、実際の経済状況が弱いかのどちらかです。どちらの解釈も不十分です。なぜなら、これら二つの数字は同じことを表しているわけではないからです。一方は顧客がどれだけ速く商品を購入するかを示し、もう一方はその顧客より先に生産能力がどれだけ速く利用されているかを示します。その差は意図的な判断であり、どちらの数字だけを考慮するよりも、その差を理解する方が有益です。

実際の収入は何か

9億ドルというのは、12ヶ月間の収益を合計した数値ではなく、実際の収益率です。最近の月次の収益を12倍してみればわかります。収益率は、急成長している企業の実際の利益を過大に表してしまいますが、この市場では標準的な指標として使われています。ここでの重要な問題は、その数字が正確かどうかではなく、その背後にある成長のペースが持続可能かどうかです。

そのペースには実際の根拠があります。認知活動の進行速度は…5月の資金調達ラウンド時、4億9200万ドルスコット・ウー最高経営責任者がそれを確認しました。8月の数値は、2026年初頭の水準の約2倍、3倍以上です。同社はこう述べています。年初以降、企業での使用が10倍以上増加しました。5月の報告によると、同社の事業成長率は6ヶ月連続で50％となっている。内部予測では、2026年末までにARRが15億ドルを超え、2027年には40億ドルから50億ドルになるとされている。ゴールドマンサクス、シティバンク、メルセデス・ベンツ、アメリカ陸海軍といった名高い顧客がいるため、このような実際の調達プロセスを経て得られる成果は信頼できるものである。

収益がどのように得られるかが、その成長速度と脆弱性を説明しています。デヴィンは利用形態によって販売されています。顧客は、ソフトウェアが動作している間に消費されるエージェントコンピュータユニットを購入します。レタリアルなプランとしては、月20ドルからチーム向けで月500ドルまでの価格設定があります。20ドルの入門価格は…2025年4月には、月500ドルで提供される。会社のもう半分はWindsurfです。CognitionというコーディングIDEは、2025年7月に購入されました。それは、Googleが創業チームを雇い、報酬を支払った後のことです。24億ドルのライセンス料その技術のおかげで、ウィンドサーフは約350件の企業顧客を獲得し、セット販売モデルも確立されました。自己サービスによる収益も静かに増加していますが、企業向けの契約は不確実ですが、長期的には安定します。この組み合わせが重要です。なぜなら、両者の利益構造が大きく異なるからです。

火傷が起こる原因は何か

次に、もう一つの数字です。報告によると、Cognitionの2026年におけるキャッシュ消費は8億ドル近くに及ぶとのことです。そのうち、第2四半期だけで約2億ドルが使われているそうです。これは、Devinを運営したり、Cognition自身のモデルを訓練するために使用されるNVIDIAサーバーのリースに関連しているものです。ここが、数字の意味が逆転する点です。エンタープライズの総利益率は約50％です。そして、その報告書では、コア事業はキャッシュフローゼロに近づいています。.

その分け目こそが重要な点です。9億ドルの収益を生み出す場合、50％の粗利益率では、顧客へのサービス提供にかかるコストを除いて約4億5000万ドルが残ります。これは、エージェントがタスクを行うたびにデヴィンが消費する計算コストです。これは、一般的な企業ソフトウェアの70～80％よりも低いです。なぜなら、主要なコスト源である計算コストは、研究費としてではなく、商品販売コストとして計上されるからです。しかし、利益が少ないからといって、各販売で損失があるわけではありません。運営コストはほぼ賄われているため、赤字はトレーニングプログラムによるものです。このトレーニングプログラムには、使用量に比例して追加費用がかかりませんが、会社はそれを支払わなければならないと判断しています。つまり、フロンティアプロバイダーの料金を永遠に支払うのではなく、自社のモデルを維持するために必要な資金です。

その解釈によれば、この問題は「漏れ」ではなく、「容量競争」になります。リース契約というのは固定されたものです。デヴィンが利用量を2倍にするか、停滞するかに関わらず、毎四半期に約2億ドルが流入します。なぜなら、サーバーは契約によって提供されているからです。収益は固定されていません。製品がより多く利用されるほど、収益は増加します。したがって、重要なのは、利用量が固定されたコンピューティング能力を超えて成長し続けるか、そしてその能力が「所有モデル＋所有するコンピューティング能力」として利益をもたらすかどうかです。Cognition自身の慣習も、前者の可能性を支持しています。デヴィンは自社のエンジニアが書いたコードの大部分を作成しており、同社は「AI生産性保証」というサービスを提供しています。これにより、ツールの価格が開発者の成果に応じて決定されます。これらは、固定された料金を超えるように、利用量を固定させ、価格を適切に設定するための試みです。

市場が支払うべきものとは

評価の問題とは、その構造が具体的になってくる点です。5月には、Lux Capital、General Catalyst、8VCが主導してCognitionが260億ドルの評価で10億ドルを調達し、総資金調達額は25億ドルを超えました。現在、同社はさらに約10億ドル規模の新たな資金調達を目指して交渉中です。資金消費が8億ドルに近づくにつれて、評価額は450億ドルに。.

450億ドルという金額は、プライベートAIの基準で見ても過激な数字です。計算上は、現在の収益水準の約50倍、150億ドルの年間目標の約30倍、そして2027年の40～50億ドルの予測値のほぼ10倍に相当します。市場が実際にその分野で最も大きな物件に対して支払った価格と比較してみてください。6月には、SpaceXがその物件を取得することに同意しました。カーサーの親企業であるアニスフィアは、600億ドルの株式で買収される。— 当時、カーソルの年間収益は約45億ドルでした。この取引は魅力的に見えましたが、なぜ売主がそもそも出てくるのかを知れば、それは危険な取引だったのです。カーソルは4年足らずで年間収益が約45億ドルにまで成長しましたが、フロンティアモデルを小売API価格で再販売していました。このような仕組みは、取引の規模が大きすぎるために問題があると言われている「マージントラップ」という状態です。カーサーの関与するAIコーディング支出の割合は、41％から26％に減少した。2026年半ばまでの間に、Anthropicが自社で開発したコーディング製品は、ほぼ卸売価格で販売され、市場の半分程度の規模に達しました。Cursorの場合は、コンピュータクラスターを提供できる企業に買収されることになります。

認知は、Cursorが行ったのと同じようなパフォーマンスを実現している。つまり、NVIDIAの能力を借りて、モデル開発者に支払うべきコストを内部で処理するのだ。これは変動的なマージンではなく、固定された義務として表される。戦略的論理は明らかである——各独立したコードエージェントは、誰かに卸売価格でモデルのコストを支払っているのだ。違いは、その義務がどちらの側に属するか、そして9桁にもなる四半期ごとの請求金額がモデルラボでの支出に充当されるかどうかという点である。Anthropicの年間収入の推移も同様である。7月末時点で650億ドルを超えた。、Cognitionの約70回分――その下の部分をすべてマージンとして設定する。

これが投資家にとって意味するもの

まず、いくつかの明確な制限を設けましょう。認知は個人的なものであり、何も公開されることはありません。また、報告されている数字についても確認されていません。9億ドル、50％の利益率、8億ドルの費用などは、監査済みの報告書ではなく、単なる報告によるものです。そのため、それらは報告された数値として扱われるべきです。それでも、この構造は一般的であり、Devinを購入できないとしても、それでも利用価値があります。実際、現金は一方向に流れています——NVIDIAのサーバーをリースすることです。同様に、上流での支出も、チップやハイパースケール企業の名前を通じて行われます。そして、どんなAI収益の数値であっても、それが記録されているのか、あるいは実際の収益かどうか、コンピューティングが製品コストに含まれるのか、利益率が典型的なソフトウェアの半分になるのか、現金の消費が売上損失なのか、あるいは能力に対する固定費なのか、という点が重要です。

認知に関して言えば、先行する可観測値は公開されており、測定可能なものです。次のラウンドが400億ドル以上で終了するかどうか、デヴィンが1十億ドルの収益基準を超えるかどうか、年末の15億ドルの目標が達成されるかどうか、そして研究所のエージェントが同じ企業内でデヴィンの貸与容量と交わる際に誰が勝つかなどです。9億ドルと8億ドルという数字は、単なる対照的な数値に過ぎません。それらは一つの会計上の概念に過ぎず、会社が実際の利用料金を得て、自社のサプライチェーンを別途資金調達するというものです。そして、全体的な争点は、どちらの部分がより速く成長するかということです。