デカルトの『記録Q2』は、有機的成長の問題を明らかにするものである。

デカルトは、自身の歴史上最高の四半期を記録したが、その株価は最高値から約3分の1下がっている。この2つの事実を一度に読めば、全体の状況がわかる。

この物流ソフトウェア企業は、第2四半期の収益が前年同期比12％増加し、2億1010万ドルとなりました。純利益は32％増加して5,000万ドルになり、調整後のEBITDA率は47％でした。サービス部門の収益は総収益の94％を占めていました。デカストスは7月時点で4億100万ドルの現金を持っており、負債はほとんどありませんでした。また、財年半期の初めに651,800株の自社株式を買い戻しました。これは、継続的に成長している企業の姿です。

しかし、その株価は71ドル近くにとどまり、年間で18％下がっています。また、52週間の高値である105.24ドルからは約32％下回っています。この報告書が株価の下落を引き起こしたわけではありません。報告書が出た時点では、市場はすでにその状態にありました。市場がこのような状況の企業を嫌う理由は、一つだけの具体的な懸念点があるからです。その点を他の雑音から切り離して考える必要があります。

その心配の背後にある経済的な理由

まず、デカストルが実際に何であるかです。彼は物流業界向けのソフトウェアネットワークを運営しています。そのサービスには、通関手続きや電子商取引のコンプライアンス対応、貨物の可視性管理、輸送管理などが含まれます。顧客はこれらのサービスに対して定期的に料金を支払います。最近の四半期においては、サービス収入が1億8,860万ドルで、前年比13％増加し、売上総利益の94％を占めていました。これはほぼ純粋なサブスクリプションモデルです。粗利益率は78％でした。

その構造は、異常な経済成績を生み出します。財年上半期において、同社は4億9470万ドルの売上高に対して1億5640万ドルの運転資金を得ました。また、純利益も33％増加しました。投資家を安心させたいときに、経営陣が強調するのは、この基盤を活用してさらに投資を行うことです。同社は積極的に投資を行っています。夏の最後の2週間に2件の買収があった。— 貨物仲介業者や物流業者向けの輸送応用インテリジェンス、倉庫管理プラットフォーム約1億2000万ドルの現金で購入された。どちらも、新たな負債ではなく、既存の現金から資金が提供されている。これは、バランスシートが実際の資金調達を担っていることを示している。

市場が価格をつけているのは、有機的成長に関する問題です。

株価が下がる原因は、買収による成長が見られる一方で、基盤となるオーガニック事業の成長が静かに鈍化していることです。これは根拠のない心配ではありません。第1四半期の会議で、経営陣はサービス収入におけるオーガニック成長について述べました。9%をわずかに超えるそして、同じ通話の中で、その値がどの程度かが推定されました。今四半期の基準収入— 最近の買収前の状況を反映した数字です。約1億6900万ドルで、実際には2億1110万ドルだった。どちらも同じことを示しています。つまり、表面的な12％という数値は取引によるものですが、実際の同店舗での成長率は高い単位数です。

それが、この議論の全てです。また、市場が株価をこれほど急激に変動させる理由でもあります。デカルトは、固定成長に割り当てられるような多様な資金を使っていました。約70倍の収益2025年の初めには、いくつかの統計によると、オーガニック成長の鈍化が懸念される要因となり、関税や貿易戦争の不安も影響を与えていました。その結果、収益は増加し、利益率も改善されても、株価は下落してしまいました。これは、事業が破綻したというよりは、評価額の再算定によるものです。

数学を、恐怖の隣に置くのです。

では、正直なところを言えば、下落している株は必ずしも買うべきとは限りません。懸念点は明確です。もしオーガニックサービスの成長が永続的に低い水準に留まり、保護主義の影響で取引量が減少するなら、他の会社を買収して成長しているソフトウェア企業は、高いプレミアム倍数を得ることはできないでしょう。つまり、この評価の低下は正しいものであり、おそらくまだ終わっていないということです。

もう一つの解釈としては、市場が今、悲観的なシナリオの価格を既に付けているということです。約71ドルで、デカストルス社は過去3年間の利益を30～35倍、過去5年間のEV/EBITDAを18倍で評価されています。これは収益が2桁成長し、調整後のEBITDA率が47％であり、ほぼ全ての収益が現金に変わり、その現金を使って全ての買収プログラムが行われるという企業です。これは絶対的に安い株ではありません。高品質な企業であり、そのプレミアムはほぼ半分になっています。市場は、急激に再加速するオルガノン成長を支払うことはなく、たとえオルガノン成長がまずまずだったとしても、2桁の成長を続ける機械を支払っているのです。

市場の考えを変える要因は、具体的で観察可能なものです。つまり、オーガニックサービスの成長が再び加速しているということです。これにより、その減速は構造的な制限によるものではなく、貿易戦争による一時的な停滞であることが証明されます。その間、この取引は売上を増加させ続け、資金もそれを支えるために使われています。その割合は、すでに悲観的な状況を意味しています。これが真実の状況です。激しい値下がりではなく、防御可能な状況です。そして、株価が示しているような失敗ではありません。