デカルト：止まらない滑りのような状態――品質は確かにありますが、成長の価格は高すぎます。

デカルト・システムズ・グループは、今週報告された期間において、ソフトウェア企業がすべきことをすべて行ったにもかかわらず、株価は依然として下がった。収入は2億1010万ドルで、前年比12％の増加だった。、そして希薄化したEPSは0.57ドル予想を下回る程度に成長した。調整後のEBITDA利益率は47％に上昇し、運営による現金収入も28％増加して、8130万ドルになった。利益率が向上し、現金も増える一方、株価は依然として週間平均で約9％下落し、昨年達成した高値から約3分の1まで低下している。

見出しの数字と実際の価格動向との間のギャップこそが重要な点です。この売り込みが好機なのか、それとも警告なのかを判断する前に、そのギャップを理解することが重要です。

そのビジネスは本当に素晴らしいです。

デカルトが何者かから始めましょう。なぜなら、その特性は実際に存在するものであり、この点がこの事例の最も強力な点だからです。この技術を用いて、物流業界の企業がトラックの配送や税関手続き、グローバル貿易に関する書類の管理、倉庫の在庫管理を行うクラウドソフトウェアが作られています。また、サブスクリプション方式で収益を得ており、サービスによる収益は1億8,860万ドルで、全体の94％を占めており、前年比で13％の増加となっています。物理的な資本がほとんど関与していないため、追加の収入はほぼすべて売上高に回収されます。粗利益率は約77％で、調整後のEBITDA利益率は同四半期で47％に達しました。また、自由現金流量は歴史的に売上高の約40％に相当します。純利益は3200万ドルに上昇し、利益率は25％でした。実効税率は、前年同期の23.2%から27%に上昇した。.

それは、高品質でキャッシュ生成能力のある事業であり、健全な財務状態を持ち、外部からの資金を必要としない。収益の3分の1がフリーキャッシュフローになる、6桁の規模の企業ソフトウェア会社であるため、その価値は正当に認められるべきだ。

しかし、成長はますます購入によって得られるものにならざるを得ない。

ここが、市場の懐疑的な見方がある理由です。一つの四半期だけでなく、成長の傾向を見てみましょう。6月の四半期では収益が前年比で15％増加しましたが、先ごろ発表された7月の四半期では12％増加しただけです。1月に終了した年度全体の成長率は約12％でした。最近の傾向としては、加速ではなく、减速が見られます。

より深い問いは、その成長のうちどれだけが既存の企業によって得られるものであり、どれだけが取得されたものかということです。デカストルスはエンタープライズソフトウェア分野で最も活発な買収を行う企業の一つであり、再びその実力を証明しました。決算報告が出された数日後、彼らは…と発表しました。10億ドルでロジスティクス・スイートのベンダー「Tai」を、また120億ドルで倉庫管理のSaaSプロバイダー「Extensiv」を購入した。— 現金としても、9月初旬にも。それが成長の原動力です。収益が12％増加するけれど、その増加の大部分は外部からの買収によるものであり、自然な成長によるものではない場合、市場は、買収が減少した時、何が残るのかを合理的に問うのです。そして、そのために株価も相応に変動します。

それがまさに現在進行中の再評価です。約3分の1減少した後でも、デカートス社の評価は約71ドルで、市場価値は61億ドル程度です。これは、EBITDAの約18倍、収益の約35倍に相当します。収益が10％以下で成長している企業であり、M&A要素もある場合、これは低い評価ではありません。つまり、従来の成長パターンが続くと仮定した評価です。評価の再設定は、成長の鈍化を超えていないのです。

優れた会社と優れた株を区別するもの

正直なところ、これは優良な企業であり、見落とされたチャートが必ずしも安い株価を意味するわけではないのです。この売り上げの低下は、品質が割引価格で手に入るようなパニック的な状況ではありません。それは、成長が遅くなり、取引に依存するようになっている企業の適正な再評価なのです。これは好意的なサインです。繰延収入が前年比で約14％増加また、サービスの成長率も依然として10数％程度であり、コアのサブスクリプションユーザー層は健全な状態です。しかし、単独での成長速度が十分に速くないため、現在のトレンドを維持するために18倍のEBITDAを支払うのは適切ではありません。

つまり、これは待つべき時であり、急いで買い物をする必要はない。また、高品質なフランチャイズを放棄する理由でもない。判断は、今後2〜4四半期間で成長が安定するか、再び加速するかどうか、そして買収の仕組みが過度な支払いをしなくても収益を増やし続けられるかどうかによって決まる。ROICが11％程度であることは重要な要素であり、その一部は各取引によって財務諸表に積み重ねられるグッドウィルという要素によるものだ。

その価格は、デカートスが現在最も重視しているものを示しています。これは成長型企業であり、その成長が他社によって買収されているのです。市場は、絶えず成長が必要とされるような企業に対して、もはや高い価格を支払う気にはなっていません。株価が下がるということは、その四半期が本当に重要ではなかったという市場のサインです。デカートスが年間12％から15％の成長を実現し、今日の評価額に見合った状態を維持できるかどうか、そして毎週新たな買収がない状態で数年間続けられるかどうかが、この下落が幸運な出来事なのか、それとも長期的な評価低下の始まりなのかを決定する試金石です。