人口動態調査は正しい。しかし、市場の反応は予想通り間違っている。

新しい研究結果は正しいのです。そして、それが理由で、その結果を利用して投資する人々にとっては悪いことになるかもしれません。

今年に発表された論文MITのダロン・エイコモグルとデヴィッド・オトアー、ケイラン・ビアンおよびアンドリュー・スコットによる、出生率の低下が経済を破滅させるわけではないことを示しています。人口が減少している国々は実際には…労働力不足が自動化を促進するため、労働年齢の成人1人あたりのGDPがより速く増加する。そしてイノベーション。総GDPほぼ平らな状態です。一人当たりの所得が上昇する。

この研究を金融界の主流に導いた論文――マーク・ヒルバートの「投資家たちは人口動態について全て間違っている」という記事が、2026年9月11日にMarketWatchやMorningstarに掲載されました。それは整った逆転をもたらしました。人口の減少が長期的な問題であることは以前から指摘されていましたが、新しいデータによると、その減少が生産性を低下させるということです。良いニュースです。

良いニュースは実際に存在します。市場の問題は、一歩先で始まるのです。

コンセンサスは間違っていた。その逆転はすでに実現されている。

コンセンサス的な見解は、単純で持続的であった。人が少なくなると、労働者も減り、それによって成長も遅くなり、株価の上昇も低下する。日本はその典型例である。日経平均株価は1989年12月にピークを迎え、2024年までその水準を取り戻すことはなかった。35年間の停滞、人口の減少。この事実は無視できないほど明確だった。

エイソモグル・オト研究は、そのメカニズムを覆すものです。彼らは分析を行った。各国および米国の通勤地域における70年分のデータ彼らの結論は、労働力が不足する場合、企業は労働効率を高める技術に投資するということです。特許の数も増え、ハイテク関連の活動も活発になります。総要因生産性— より多くの労働や資本を投入しても説明できないような成長です。一人当たりGDPが上昇します。

従来のコンセンサスが基づいていた隠された前提は、労働者と生産量が一緒に動くというものであり、より多くの生産を行う唯一の方法は、人を増やすことだというものでした。しかし、この研究によると、その前提は成り立たないことがわかります。労働力の不足自体が一種の「価格信号」となります。労働力が高価になれば、資本や技術が代わりに使われるのです。

この研究については、誰もが正しいと思っています。ただ、その研究の価値については、誤りがあるかもしれません。

韓国の「証明点」は「罠」になった

ハルバートが挙げた最も強力な反例は韓国でした。この国の人口は2020年にピークを迎えました。しかし、21世紀末には58％も減少する可能性があります。これは中国よりもさらに深刻な減少率です。しかし、彼が指摘したように、韓国の株式市場は近年、S&P 500と比べて「頑張ってきた」のです。もし人口減少が市場を破綻させるものであるなら、韓国は警戒すべき事例となるはずです。しかし実際には、逆に韓国は成功した例となっているようです。

そして、韓国は全く異なることを証明した。

コスピ指数は、2025年で最も成長が顕著な市場であり、76%の成長率を記録した。2026年に向かって上昇し続けました。6月には、コスピは2025年の基準値を3倍以上に上昇し、9,000を超える水準に達した。. サムスンエレクトロニクスとSKハイ닝は、1兆ドルの評価額を超えるようになり、市場全体の半分以上を占める存在となりました。. コスピは、資本規模で世界で5番目に大きな株式市場となり、英国やフランスを超えました。. ラウンドヒル・インベストメントが発行した米国市場で取引されているDRAM ETFは、新たな資金を獲得する観点から、アメリカ史上最も成功したETFの立ち上げとなりました。.

コスピはその後約6週間で40％も倒産し、市場価値は約2.5兆ドルにまで減少した。それ以降、約20％の回復が見られ、価格は6,900程度で推移している。これは1年前と比べて100％以上上昇しているが、9,400というピーク時とは大きく異なる状況だ。

これを促した要因は、人口の動向とは何の関係もありませんでした。それは、グローバルなAIのブーム、メモリチップへの需要の急増、そして韓国の新しい規制変更が原因で、単一株価に関連するレバレッジETFが生まれたのです。マージンローン残高6ヶ月で79億ドルから271億ドルに急増個人投資家 —「アリ」と呼ばれるもので、日々の取引量の60％から70％を占めている。— ソーシャルメディアでのアドバイスによって、サムスンやSKハイニックスに資金を投じてしまった。中国の競争やAIによる需要の持続性に関する懸念が浮上すると、その期待が崩れ去った。ある教師は19,000ドルを損失した。会計士も同様だった。レバレッジされた投資資産が69％減少し、29,000ドルから9,000ドルに落ちました。.

韓国は、人口動態が重要でないという教訓ではなかった。それは、どんな話題であれ、どれだけ迅速に市場を脆弱な状態にするかという教訓だった。

フルバートは、人口動態が株式市場の運命を決定するものではないと主張するために、韓国を利用した。一方、市場側は韓国を利用して、狭い範囲内で、レバレッジをかけた、物語に基づく取引を行った。研究と取引とは同じものではない。

1人当たりGDPは、株式市場のリターンではない

これは間違った指標です。労働年齢の成人一人当たりのGDPは、株式市場の収益率とは異なります。一人当たりの所得も、企業の一株あたり利益とは同じではありません。総要因生産性が高くなっても、株価の評価が高くなるわけではありません。

エイスモーグル・オトーの論文は、一つだけ明確にしていない点があります。それは「分配」の問題です。著者たちは、この点について明確に指摘しています。「不平等について何も言っていない」自動化によって平均生産量が向上する。しかし、その成果を得るのは誰なのか？

資本の所有者や技術の開発者たちは、失業した労働者よりもはるかに多くの利益を得ています。エイコモグルとオトールの以前の研究によると、労働を省くような技術が、労働の割合の減少や所得の不平等の拡大に寄与していることがわかります。1980年以降のアメリカ経済における所得の不平等の増加の半分から3分の2が、このような技術によって引き起こされているのです。自動化によってタスクが移動することと関連している可能性があります。.

これは、彼らの新しい研究と矛盾するものではありません。むしろ、投資家にとってのその仕組みを明確にするものです。一人当たりGDPを向上させる力である労働効率の高い技術が、経済的利益を少数の企業に集中させるのです。このような集中化により、株式市場は自動化を可能にする企業に依存しやすくなります。そして、市場がより集中化されるほど、これらの企業が予想していたほど急速に成長しなくなった時、市場はより脆弱になります。

問題は、自動化が生産性を向上させるかどうかではありません。重要なのは、自動化の費用を支払った後、誰がまだお金を得ているかということです。

自分がより賢くなったような気がする話

市場は、研究が示唆するような関係を既に認識している。AI関連の取引、つまり自動化に関する取引は、現在、世界金融界で最も活発で、最も高額で、最も議論の多い分野である。米国のテクノロジー投資のGDPにおける割合は、1990年代のピークを超えている。ゴールドマン・サックスによると…2026年に関する最大級のクラウドおよびコンピューティング企業の支出計画は、わずか6ヶ月前の予測よりも約50％高い。ヴァンガードの2026年見通し「AIの過剰な発展が、経済的な好景気をもたらす一方で、株式市場に悪影響を与える」という危険性について警告している。.

この人口動態に関する研究は、AI産業を生み出したわけではありません。しかし、そのタイミングは、適切な論理的な背景を提供しています。つまり、私たちが高価なテクノロジー株を購入しているのではなく、人口構造と自動化の変化に投資しているのです。この話は、実際の事業よりもずっと合理的に思えます。

これは、人口動態的な観点から資本配分を基本要因から切り離すという現象が起こる最初の例ではありません。2011年から2018年の高齢者向け住宅のブームも、同じパターンで進みました。「高齢化した人口があるため、需要は永遠に増え続ける」という理屈でした。投資家たちは、空室率の上昇を無視しました。既存の在庫に対する建設開始数も同様でした。4.4％に達しました。これは、多世帯住宅の成長率のほぼ3倍に相当します。— 最も年配のベビーボーバーたちでさえも65歳から73歳までであり、これは平均的な介護施設への入所年齢である84歳よりもかなり低い。その物語はあまりにも魅力的で、どんな状況でもそれを妨げることはできなかった。

その後、COVID-19の影響で「高齢者向け住宅の需要が増える」という状況はなくなり、「高齢者向け住宅は死の罠だ」という状況になり、この業界は崩壊した。人口動態に関する分析は、根本的な傾向については正しかった。ただし、時期や供給能力、手頃な価格、そして供給量が増えると賃貸料や利用率にどのような影響が出るかについては、正確ではなかった。

パターンは常に同じです。人口動態の変化は十分に遅いため、将来を予測することを信じる人々を罰することはありません。

これは何が変わるだろうか

ここでの反対意見というのは、自動化が生産性を向上させないというわけではありません。問題は、市場がマクロ経済的な洞察と投資の論点を混同してしまい、その結果、人口構造と自動化の変化を、誤差の余地のないレベルで評価してしまっていることです。

群衆が意見を変えるというシグナルは、韓国の貿易が終わった時と同じものです。つまり、自動化投資に最も関与している企業が、その投資を利益成長に転換することができず、その結果、株価の評価も適切にならない状態になるのです。つまり、「成長を止める」というわけではありません。誰もそんなことを求めていないのです。ただ、市場が想定している速度よりも、他の経済の成長速度に合わせて成長することです。

反証となる証拠も同じように単純です。もし、自動化によって生じる生産性の向上が経済全体に広がり、企業の利益率が全業界で上昇し、技術や半導体関連企業以外の市場も拡大し、労働者が占める割合が安定し、その利益が分散するならば、人口と自動化の関係は研究が予測する通りになるでしょう。研究は正しいのです。一般の人々の解釈も正しいのです。そして、それがこの逆転が単なる策略に過ぎないことを証明する結果となります。

市場は、成功を単に価格で評価するだけではない。市場は、競争がなく、配分の問題も存在しない状況で、絶え間なく成功を価格で評価しているのだ。『人口統計学的な要素は重要ではない』という考えのもとで集団と共にいることは、キャリアを守るための手段となる。しかし、自動化の成長率が急激だった時期から、単に目立つ程度のものになった時点で、そのポートフォリオが生き残ることを保証するわけではない。