デル社の第2四半期の業績予測：510億ドルのバックログと供給制約の対立

デルは9月1日の市場終了後、2027年の第2四半期の財務データを報告します。ウォールストリートでは、収益が…という見込みです。445億ドル、EPSは4.92ドル2026年度第2四半期に報告された2.32ドルを2倍以上に上回る。

その数値からすると、これは4分の1にもなりません。これは、3000億ドル規模の企業が、今年に入ってから267％の成長を遂げているという事実が、他のハードウェア企業が長期間維持すべき成長率であるかどうかを試すものです。

何よりも重要なのは、デルが目標を達成できるかどうかということではありません。重要なのは、この四半期が終わった後に、サプライチェーンがうまく機能し続けられるかどうかです。

スコアボード

アナリストが求めているのは、以下の通りです：

• 収入：44.5十億ドルと推定される。デルが指導した。440億～450億ドル今四半期に関する最終報告書です。
• EPS:4.92ドルと推定されています。これは、前年の2.32ドルよりも112％高い値です。
• AIサーバーの収益：市場は、このセグメントだけで約180億～200億ドルの収益を生み出すと予想しています。第1四半期比で757％の年間増加.
• 年間全体の状況：デルは、FY2027の収益が1650億ドルから1690億ドルになると予測しています。AIで最適化されたサーバーの収益は、約600億ドルに達すると見込まれています。

第1四半期において、デルは438億ドルの売上高を記録し、これは88％の増加です。調整後のEPSは…4.86ドル、2.96ドルのコンセンサスを大幅に上回る株価はその動きに合わせて上昇した。今では、共通認識も再び上向きになり、障壁もそれに伴って下がった。

市場は絶対的なものではなく、期待値を基に取引が行われる。前四半期には収益が88％増加したが、これは業界の予測とは異なるものだった。今四半期では、50％の成長率という見積もりは既に定められている。462ドルで取引されているこの株価は、利益の13倍の価格で取引されるPC企業から、AIインフラ関連企業へと変化している。36倍の収益3ヶ月前に1日で19％上昇したのと同じ成長率が、明日には株価を横ばいにしてしまうかもしれない。

実際の数値：出荷を待っているAI関連の注文が513億ドルもある。

第2四半期の結果は、その四半期にとって重要です。しかし、デルが今後6ヶ月を迎える際に重要となる数値は、前四半期に発表されました。それは、51.3十億ドルのAIサーバーの在庫であり、1四半期で83億ドル増加しているというものです。

その滞留状態は、顧客や分析担当者への約束でもあります。また、デルにとって最も大きなリスクの源でもあります。

その理由はこうです。デルは第1四半期に244億ドルの新しいAI関連注文を獲得しました。しかし、実際に売上したAIサーバーの収益は161億ドルに過ぎませんでした。注文額と収益額の差は83億ドルにもなり、在庫もそれに応じて増加していきました。経営陣によると、今後の注文量は「在庫の数倍」に達するということです。

デルには需要の問題はありません。問題は配送の問題です。

障害となるのはメモリです。具体的には、AIアクセラレーター用の高帯域幅メモリです。グローバルエレクトロニクス協会はこれをメモリ市場の「根本的な再整理」一時的な問題ではない。チップメーカーは、従来のサーバーメモリから、AIインフラ向けの高帯域幅メモリへ、ウェーハの生産能力を移行している。6月にデル社の幹部は報道陣に対し、「コンポーネントのコストが上昇し、設定オプションが限られるにつれて、価格を毎日調整している」と述べた。

これは矛盾を生み出します。デルは、完全に転換できない大量の在庫を持っています。メモリ不足が、転換速度を遅らせています。同時に、そのメモリ不足がデルの価格設定力を高めます。つまり、デルはコスト上昇を直接顧客に転嫁し、利益率をコントロールすることができるのです。

メカニズムは簡単です。需要が供給を上回り、大口顧客が遅れを感じる場合、Dellは価格を上げても注文を失うことはありません。しかし、記憶装置の供給制限により、価格設定による収益の上限が定められます。

ボトルネック移住の物語

6ヶ月前、問題だったのはGPUでした。NVIDIAのブラックウェルチップは不足しており、DellがAIサーバーを提供できる範囲も、アクセラレータの供給状況に依存していました。

今、GPUがより多く市場に提供されるようになり、ボトルネックは上流側、つまりメモリ、特にHBMへと移行しています。これは典型的なボトルネックの移動です。一つの制約が緩和されると、次の制約が優先されるのです。

デルにとって、この移行は良し悪しの両方の要素があります。ポジティブな点としては、デルは液体冷却インフラ、ラックアーキテクチャ、システム統合において大きな投資をしており、これらの能力はチップの調達よりも再現が難しいものです。また、デルは5万1,000以上の特許を持ち、最大480キロワットの能力を持つラックをサポートする独自の冷却プラットフォームを構築しています。これは時間が経つにつれて効果が増すインフラです。

一方、デルは今、HBMの生産能力を拡大するために、SK HynixやSamsung、Micronといったメモリサプライヤーに依存している。これらのサプライヤーがHBMの生産能力を拡大すれば、デルの収益成長も期待できる。しかし、そうでない場合には、たとえ好調な季節であっても、供給不足を隠すことはできない。

サプライチェーンに与える影響はさらに深刻です。今では、GPUではなくメモリが、企業のAI導入の進行度を決定づける要因となっています。これにより、収益の可視性はHBM製造業者に移り、DellやHPEのようなサーバー製造業者がどれだけ速く成長できるかにも制限が生じます。

もしうまくいったら、何が変わるか

もしQ2の結果が一致し、デルがQ3の目標を引き上げるなら、この状況はさらに強固になります。つまり、需要は循環的なものではなく、構造的なものです。デルは在庫を着実に処理している。2027年度の600億ドルのAIサーバー収益目標も達成可能です。

顧客基盤もその見解を支持している。デルには現在5,000人以上のAI顧客がおり、6ヶ月で50％増加した。顧客基盤は大規模クラウドプロバイダーから企業、ソブリンクラウドプロバイダー、ネオクラウドオペレーターまで拡大している。同社は2026年5月に97億ドルのPentagon契約を獲得し、IRENからは110億ドル以上の長期契約も取得している。これらは一時的な購入ではなく、長期的な収益目標である。

36倍の後続収益を考えると、デルは安く見えない。しかし、PEG比率は0.37であり、これは市場が期待する収益成長率に比べて倍数が低いことを意味する。もし2027年度のEPSが約17.90ドルという予想値に達した場合（前年比で74％上昇）、フォワードP/Eは大幅に低下する。

それが強気なブリッジです。成長が値上昇を上回り、その株価は再評価される必要はありません。

物語を破るもの

3つの問題が発生する可能性があり、それらはすべて同じ原因、つまりバックログの変換のギャップと関係しています。

まず、メモリの供給が期待されているほど速く改善されない。もしHBMの生産がデルが予測する第3四半期の成績よりも遅いペースで進む場合、2027年度後半の期待を抑える必要があるかもしれません。昨年の第2四半期の業績を見ると、デルはその四半期で好成績を収めたものの、株価は下落しました。5％というのは、第3四半期のEPS予測がコンセンサスより0.10ドル低かったためです。市場は、全年の見通しが改善されても、近期的な不確実性を厳しく評価した。

第二に、AIの混在による余裕の圧縮です。AIを活用したサーバーは、デルの従来のストレージやネットワーク製品に比べて、総利益率が低くなっています。2026年度にはAI関連収入が約200億ドルでしたが、2027年度には600億ドルに達する予定です。そのため、デルが価格設定や運営上の力で状況を改善しない限り、総利益率は低下するでしょう。2026年第2四半期の総利益率は18.3％であり、TTM基準では19.1％でした。これはそれほど大きな数字ではありませんが、収入が2倍になると、この数値の方向性が重要になります。

第三に、PC関連ビジネスが衰退していく。クライアントソリューショングループは、依然として quarterlyで146億ドルを生み出しており、前年比17％の成長を見せています。また、運営利益率は8％です。しかし、これだけでは成長の原動力とは言えません。AIの導入が遅れ、PCの更新サイクルが停滞すれば、デルは多様化による保護策を失うことになります。

明日何を見るべきか

第2四半期の数値が、その四半期が目標を達成できているかどうかを示します。第3四半期に関する情報が、在庫の処理状況を教えてくれます。

3つのことに注意してください：

1. Q3のEPS予測値は、コンセンサスと比べてどうか。ここが株価が動く場所です。値上がりということは、市場が堅調であることを意味します。一方、値下がりの場合も、昨年と同じことです。つまり、次の四半期の不確実性が、現在の確実性を上回るのです。

2. マネジメントによる記憶供給とバッケロードの変換に関するコメント。リードタイムや設定の変更、供給に関する約束事などについての新たな詳細情報の方が、全体の収益数よりも重要です。

3. 全年のAIサーバー収益に関する予測。600億ドルの目標は5月に設定されました。もしその数値が上昇するなら、それは確実なことです。逆に、数値が下がるなら、問題があるのです。

かつての問題は、デルがAIサーバーの需要を獲得できるかどうかでした。しかし、現状では彼らがすでにその能力を持っているようです。

新たな問題は、メモリ供給が、その需要を収益に変えるのに十分な速度で行われているかどうかです。これは今四半期では完全には答えられない問題です。しかし、第3四半期に使用される言語管理の仕組みがどうなるかによって、彼らが先を行っているか、後れを取っているかがわかります。