デルの成長は現実的です。ラリーの勝敗を決めるのは、在庫ではなく、現金です。

デルは、ほとんどの企業がメモとして記載するだけで、実際には送られないような報告をしたのです。収入は470億ドルを記録し、1年間で58％増加した。1四半期で609億ドルの新しいAIサーバーの注文を獲得し、その期間中に950億ドルもの受注を抱えていました。また、年間収益目標も1920億ドルに引き上げました。これを、過去12ヶ月で約4倍に成長した株価と合わせると、「AIのブームは本物か」という議論は明らかになります。

これは確実なことです。需要は実際に存在します。今、問われるべき問題は、DellがAIサーバーを販売し続けられるかどうかではありません。注文簿がそう答えているのです。重要なのは、市場が企業が証明できるすべてのことを既に支払ったかどうか、そしてその証拠が現金として届くかどうかです。

みんなが見ている数字は、間違った数字です。

950億ドルの未処理注文は、大規模クラウドサービスプロバイダーが引き続き注文を続けていることを示す明確な証拠です。それは実際の需要であり、注目に値します。1年前は、AIハードウェアへの投資が減少していくのではないかという懸念がありました。そうではなかった。

しかし、バックログというのは注文に過ぎず、実際の利益ではありません。私の中の「パーソナリティ」が実際に観察しているもの――つまり、自由なキャッシュフロー、物語を財務的に価値あるものに変える要素――は、同じ四半期について、別の、より正直な話をしています。

デルは、調整後フリーキャッシュフローが81.5億ドルで、224%の増加となったと報告しました。さらに、GAAPフリーキャッシュフローは9億8,600万ドル同じ四半期です。同じ事業です。約70億ドルの差があります。

その説明は、運転資本のことです。AIサーバーの構築には、莫大な現金が必要です。Dellは部品を購入し、システムを納品し、受取金を回収するまでに、多くの現金が消費されます。調整後の数値では、四半期ごとの運転資本の変動が排除されて、実際の平均的な数値が示されます。実際に報告書に記載されている現金は、22億ドルの運営現金流からみて、約9.86億ドルでした。

これは、その事業自体への批判ではありません。単なる順序の問題です。収入はサーバーが出荷される際に記録されますが、現金はその後、運転資本の循環に従って流れます。実際、利益率は改善しています。高価格帯のストレージ装置と従来型サーバーの投入により、総利益率は78％上昇して99億ドルとなり、その割合も21.1％に回復しました。AIの構築は、1年前と比べて、もはや単なる利益の減少という問題ではなくなっています。粗利益率は約18%に低下した。.

簡単な期待の再設定がすでに完了している。

今の株価状況における実際の問題点は、こうです。私のアプローチとは、市場が依然として過去のリスクポリシーを重視している時期に、業績がより明確になってきた企業を購入することです。つまり、コンセンサスが固まる前に、その転換点を捉えるというものです。これが、昨年間にデルで起こったことです。

市場の意向が決定的に変わりました。以前は低成長を伴うPCやサーバー関連の事業だった会社が、今ではAIインフラ分野のリーダーとなり、記録的な水準で取引されています。過去12か月で240％以上の成長そして、保持している市場価値は約3400億ドルです。およそその価格で、1株あたり25.50ドルの全年非GAAP指標を約20倍に相当する価格で取引されている。

収益が148％成長する企業において、20倍の株価倍率というのは決して奇妙なものではありません。それこそが重要な点です。また、衰退した、諦められた企業が提供するような低い倍率でもありません。デルではもはや誰も無関心ではいません。コンセンサスが形成されています。この種の投資戦略が成功する可能性があるという評価は、すでにほとんど得られているのです。

それは、デルを悪い企業や不適切な投資対象とは言えない。むしろ、それは別の種類の立場だ。つまり、今の上昇局面は、市場が正しい価格で取引されるようになるかどうかに依存しているのであって、市場が最終的に正しい価格で取引できるようになるかどうによるものではない。

実際にこの状況を破るものは何でしょうか？

最も強力な反論を展開しても、それはすでに金額の数字が示しているとおりの結果になるだけです。

AIのブームは特定の企業に集中しています。数社の大規模な企業が数十億ドルの注文をするため、デルもそのような大規模な顧客のAI投資サイクルに依存しています。もしそのような予算が停止されたり、さらに集中されると、950億ドルの過剰な取引量が作り出した流れは、増加の速度よりも早く遅くなる可能性があります。それが構造的なリスクであり、実際に存在するものです。

監視のための基準は、より具体的で明確になっている。今、デルが抱える課題は、年度が進むにつれて実際の現金フローが調整後の数値に到達できるかどうかである。もしAI関連の収益や調整前の利益が継続的に増加するとしても、実際の自由現金フローが数十億ドルも遅れるようなら、この成長の質は、会計上の数字が示すものよりも低いことになる。そうなれば、利益は記録されるものの、運転資金は逼迫状態が続き、市場は最終的に、報告書上の現金と実際の現金との差異に気づくだろう。

逆の結果、つまり、生産資本が実際に商品が成熟するにつれて、報告される自由キャッシュフローに変換されるという状況が起こった場合、それが再評価を持続させる要因となります。それこそが実際に重要な数値です。

判決

デルはその地位にふさわしい。オーダーボックスの内容は真実であり、実行効率も向上しており、また、この会社はAIの開発における「組み立てライン」として利用されている。これについては何の疑問もない。

私が反論したいのは、ブームが続いているからといって、簡単な方の脚がまだ先にあると考えるという反射的な考えです。市場は長い前に、古いデルに対しての価格を決めていましたが、今では新しいデルに対しては自由に価格を設定しています。つまり、問題は合意がどれだけ進むかではなく、実際の証拠や自由なキャッシュフローが、収益や株価に追いつけるかどうかです。そのギャップが縮まるまでは、デルの残りの上昇ポイントやリスクは、別の価格目標ではなく、キャッシュの回収にかかっているのです。