デル社のAI技術の恩恵は現実的です。すでに多額の費用が支払われています。

株価は記録的な高さに達しています。CEOはジェフ・ベゾスを抜いて、世界で2番目に裕福な人物になりました。彼の財産は2600億ドルを超えている。デル社の持分を背景に、これはAI時代における最も理想的な成功例のように思えます。25年ほど前に設立されたPCメーカーが、Nvidiaのチップを販売する企業として再定義されるわけです。つまり、AIの未来を作り上げる巨大企業のためにチップを提供する会社となったのです。

しかし、財力の順位というのは単なる見出しに過ぎません。実際に重要なのは、デルのAIサーバー事業が、他のハードウェア企業ではほとんど見られないような速さで成長し続けるかどうかということです。そのビジネスが成功するかどうかは、マイケル・デルの順位に関する問題ではありません。それは、利益率に関する問題です。

数値における変換

9月に発表されたデル社の第2四半期の財務状況は、企業の評価を再定義するようなものでした。収益も大幅に増加しました。470億ドル、前年比58％の増加ほとんどの成長は一つの会社に起因している。それは、サーバーやストレージ関連の事業を行うインフラソリューショングループである。318億ドル、89%の増加.

AI関連のビジネスの規模こそが、その本質です。デルはその1四半期で609億ドルの新しいAIサーバーの注文を獲得し、記録的な成績を収めました。950億ドルの未処理業務その業務の滞りは、業界にとって目に見える生産ラインに最も近い状態です。つまり、需要は既に確定しており、実際に製造・出荷されるのを待っている状態です。経営陣は、再び全年の目標を引き上げることで対応しました。1920億ドルの収益と740億ドルのAIサーバー関連の収益後者は、今年にわたって200％上昇した。

これは需要側の動きであり、実際に強いものです。注文数、在庫残高、価格の上昇など、主要な指標はすべて同じ方向を示しています。これは、信じるべき点です。

スケール、端ではなく

ここが、状況が変わる点です。その急激な成長は、基本的に利益率の低い組立業界に起こります。

同社の非GAAP利益率、つまりサーバー自体のコストを差し引いた後の利益率は、約21%に過ぎない。特にAIサーバーは、より低い利益率で運用されている。総利益率は約18％だった。、対して従来の企業製品のマージンがより良くなるデルが歴史的に利益を得てきた場所です。

それが、このサイクルの核心となる取引です。デルは、総利益率ではなく、収益量を重視しています。つまり、巨大な金額のAIインフラを販売し、適切な価格で販売しているのです。チップ代金は事前に支払い、製品を作り上げることで少しの利益を得るのです。その結果、非GAAP EPSは7.04ドルと急増し、203％も上昇しました。しかし、これは収益がほぼ2倍に増加したためであり、利益率が拡大したわけではありません。

この違いは重要です。粗利益率が60％の企業でも、収益を30％増加させることができれば、それだけで価値は大幅に上がります。デルは収益を58％増加させている一方で、その約5分の1を占める部分は、低利益率のAIハードウェアの販売によって圧迫されています。売上量だけでは十分ではありません。しかし、市場が与える評価は、Nvidiaの支払いを済ませた後の残りの部分によって得られるものです。

既に価格が示しているもの

これが、デルの現在の価値をどう判断するかを考える際の重要なポイントです。株価は上昇しています。今年はおよそ330％そして、取引をしています。24倍の前年同期比増益— これは、核心的な事業内容が大量生産型アセンブラのものであり、ソフトウェアの独占企業ではない企業にとって、非常に高い評価です。また、今月にはS&P 100指数にも加わる予定で、このような指数の変動は通常、受動的な買い注文が起こる原因となります。

24倍の前年同期比成長率を考えると、市場はデルが今報告した第4四半期の業績に対して十分な価格を支払っていない。実際には、AIインフラへの投資が、ニューディビジョンやデルにとって重要な経済活動であり、数年間続くという前提に基づいている。しかし、利益率が低下することはない。これは、資本循環の形状に関する賭けであり、特定の四半期の数字に関するものではない。だからこそ、リスク側も成長と同じように注意深く検討されるべきだ。

物語が中断される方法

支払いを行うバイヤーはごく少数に集中しています。950億ドルの未処理注文は、デルが急いで受注をこなしているデータセンター大手企業たちが占めています。数人のバイヤーがそのような大きな影響力を持っている場合、予算の遅延や自社での建設決定があれば、会社全体に影響を与えます。

もう一つの制約は、上流側にある。Dellはチップを製造するわけではなく、単に組み立てるだけだ。その在庫を収益に変える速度は、NvidiaがどれだけGPUを販売できるかによって決まる。在庫というのは、需要に応じて生じるものであり、時間的・利益面での保証ではない。もしGPUの供給が増えれば、すべての在庫が一気に増加し、利益を支える「不足によるプレミアム」も低下してしまう。

これは仮定の話ではありません。7月末に、デル社の株価は1日で11％以上下落した。アナリストたちが注目していたのは、まさにこのリスク、つまり顧客の集中化と、AIサーバーによる利益率への圧力でした。株価は好調な四半期の中で回復しましたが、問題の要因は変わりませんでした。やはり、以前と同じ状況です。

そして、見出し自体にも何かメッセージが含まれている。CEOの名声度が市場における株価の指標となるとき、感情は高まります。そのような状況は、単なる気持ちではなく、データによって裏付けられるものです。

目標ではなく、手がかりです。

記録的な高値や億万長者リストを除けば、デルの状況は単純で理解しやすいものです。需要は実際に存在しており、先行きも明確です。問題は、チップのコストを考慮した後の利益がどの程度になるか、そしてその利益がどのような割合になるかということです。

利益率がどうなるかは、この要因によって決まります。AIサーバーが収益の大きな部分を占めるようになったとき、利益率が維持されるかどうかを注意深く見てみましょう。また、Nvidiaの供給が在庫を減少させるのではなく、維持できるかどうかも重要です。もし在庫が減少しても利益率が維持されるなら、その時点で利益は高い水準になります。しかし、そうでない場合は、株価と比べて利益率が低くなってしまいます。

記録的な高値は、市場の信念が現れたものです。その信念が試されるのは、マージンという点です。