デル社のAI事業がついに利益を上げています――そして、割引価格もなくなりました。

「そのAI関連の収益を活かして、Dellを購入すべきか」という問いの中に含まれている問題は、実際には収益のことではありませんでした。問題は、その収益で何が得られるか、ということです。1年間以上にわたって、そうした計算ではダメージが出ることが明らかでした。DellはNvidiaのGPUを製品に組み込み、高い利益率で販売しました。しかし、成長を追い求める投資家たちは、利益率が低下し、収益も悪化する結果になりました。9月1日にDellが発表した第2四半期の報告書によって、その状況が明らかになりました。そして、その影響は今年中ずっと続いています。

かつての議論はマージンに関するもので、Q1はその証拠のように思われた。

懐疑的な人々の考え方は単純で、簡単に否定できないものだった。2027年度第1四半期において、デル社の売上高は88％増加し、43.8十億ドルに達した。これは非常に大きな数値だ。しかし、粗利益率は低下してしまった。17.8％から21.1％へ1年前は、その収入の大部分が、高価なGPUを搭載したAIサーバーから得られていた。ドル単位での成長率は実際にはあったが、割合で見ると、企業はNvidiaの成長に乗り遅れる形で利益を犠牲にしているように見えた。これが、AI収入に関する報告が懐疑的な見方を受ける理由です。表面的には魅力的だったが、売上あたりの利益は低下していたのです。

Q2はメカニズムを逆転させた。

2027年度第2四半期が、この解釈を変える要因となりました。なぜなら、AIの成長が続く中で、利益率は低下しなくなったからです。売上高は470億ドルで、58％増加しました。非GAAPベースの収益も同様でした。1株あたり7.04ドル、203%の上昇AIサーバーが増えた影響で、総利益率は再び低下することはなかった。むしろ、上昇したのです。20.9％がGAAP基準、21.1％が非GAAP基準また、粗利益の規模も前年比で約78％増加しました。しかし、ある四半期には状況が逆転しました。つまり、AI関連の収入が多いほど、利益率は低くならないということです。

その理由は、AIの隆盛がもはや単なる低利益率のGPU販売にとどまらず、デル社の他のインフラシステムにも活用されるようになったからです。インフラソリューション部門においては、AI最適化されたサーバーの売上は100％増加し、16.4十億ドルになりました。一方、従来のサーバーやネットワーク関連製品の売上は122％増加し、ストレージの売上は26％増加しました。ISGの運営利益率は8.8％から15.0％に上昇し、運営収入も225％増加しました。AIの発展により、高利益率のサーバー、ネットワーク関連製品、ストレージが各GPU販売に組み込まれるようになりました。つまり、構成が改善されているのです。

ガイダンスとは、これが本物であるかどうかを確認する手段です。

デルは、目標よりも受注数で評価される方が好きです。そして、その四半期では一定の数値が得られました。会社は…全年のAI最適化されたサーバーの予測を740億ドルに引き上げた600億ドルという以前の計画から、約200％の増加となりました。これまで期待されていたのは単純に2倍になることでしたが、今ではほぼ3倍になると予想されています。この目標は受注状況に基づいています。デルは、記録的な受注数を得たと述べています。610億9000万ドルのAIサーバーの注文1四半期においては、経営指針が実際の実行状況と照らし合わせて判断される必要があります。ここでは、投資計画が単なる文書上のものに留まるという希望ではなく、契約に基づく需要がその根拠となっています。全年間の非GAAP利益は25.50ドルと予想されており、これは148%の増加です。

複数の値が質問に与える影響

ここが、実際の買い時となる。なぜなら、安価な入札がなくなったからです。この株価は今年にわたって約322％上昇しており、現在は531ドル近くに位置しています。52週間の取引範囲では、底値は約110ドルでした。つまり、デルはもはや、AI分野で優位な企業であるという価値がある株とは言えない。現在の価格で、この会社の株価は連続収益に対して30倍、EV/EBITDAに対しては約21倍になっています。

将来の成長を評価する際の適切な方法は、「合理的な価格での成長」という基準です。以前の弱気評価では、これを満たすことは不可能でした。つまり、2027年度の非GAAP利益が25.50ドルであるのに対し、株価が531ドルということです。これは、予想されるEPS成長率が150％、収益成長率が69％であることを考えると、約21倍の成長期待値に相当します。この差額を考慮すると、デルは明らかに安くない、むしろ適切な価格にあると言えます。つまり、成長株としては、継続的な成長が期待されているのであり、過度に割引されたものではありません。

その結果、「AI収益を背景としたデルへの投資」という意味が変わってしまった。1年前は、AI収益が利益をもたらすかどうかについて市場が正解できなかった。第2四半期の数値は、その懸念を払拭した。今残っているのは、オーダーボックが継続的に増加し、マージンが20％以上保持されるという期待だ。これは、AI投資の状況が悪化した場合に大きく圧迫される、サイクル的な、設備投資によって支えられるオーダーボックである。価格はもはやそのリスクに対する補償ではなく、デルが確実に成果を出す限りでしか価値がない。

つまり、全体を正直に見たらこうなる。懐疑的な人々の数学的な分析は間違っていた。市場が株価を再評価するのは正しいことだった。デルがお得な価格で取引されるようになった乖離も、今では価格に反映されている。21倍というフォワードマルチプルは、すでにAI事業が3倍になることを前提とした数値だ。したがって、決定は、受注量や利益率が適切かどうかによって下されるべきものだ。