デル社のAIの発展は実際に起きている。マージン圧縮も同じです。

デル・テクノロジーズは、火曜日終了後の第2四半期の業績を発表しました。5月に発表されたこの四半期は、同社の歴史上最大の四半期でした。428億ドルの収益で、前年比88％の増加となった。161億ドル、つまり757％の増加がAIサーバーから生じている。

その株価は、事業の成績よりもさらに下がってしまった。過去1年間で240%以上の増加そして印刷が始まるにあたり、465ドル近い記録的な高値で取引が行われている。.

市場はすでにAIに関する投票を終えました。火曜日の問題は、その投票が、計算上の差額と接触した後にどうなるかということです。

実際のものから始めましょう。なぜなら、過剰な宣伝は疑うべきことではないからです。デルはそうしました。244億ドルの新しいAIサーバーの注文があったその1四半期で、51.3十億ドルの在庫が発生しました。つまり、生産分はすでに確保されているということです。一方、経営陣は、今後5四半期の需要はその数倍になると述べています。デル自身の計画によると、AIサーバー事業は今年、600億ドルの規模になるという。他に何か問題があるとしても、需要が弱いわけではありません。

弱点は、その需要が支払う1ドルが何に使われているかという点にある。

粗利益率とは、部品の費用を支払った後の、1ドルの売上から得られる利益の金額です。第1四半期では、前年同期の21.1％から17.8％に低下した。デルが最も急成長している製品は、同時に最も薄い製品でもあります。AIサーバーは、現在、売上の約37％を占めています。デルは2025年初めから、ブレンデッド率が低下するだろうと警告していました。AIサーバーの収益が報告された以降、ブレンデッドの総利益率は約26％も減少しています。

計算をしてみると、これが重要な数字だ。四半期間における収益は88％増加した。それに伴い、総利益もわずか59％しか増加していない。AIサーバーの販売による追加の利益は、総利益の18セント未満に過ぎない。以前は21セント以上だった。また、この事業が置き換えているPCやソフトウェアから得られる利益ははるかに多い。

その圧縮機構がその仕組みであり、その形状は馴染み深いものです。デルはNvidia製のラックをxAIやCoreWeaveといった大規模な顧客に供給しています。Nvidiaはその分野でより多くの利益を得ており、価格は顧客が決定します。デルはその中間で部品を組み立てることで、他社の希少な部品を利用しながらも、1台あたりの収益を少なく抑えています。

それが問題かどうかについての議論は今も続いている。NYUのアスワス・ダモダランは、その低い利益率を「より悪い企業経営状態」と呼び、また「ビジネスモデルの変化」だとしている。ピパー・サンドラーのジェームズ・フィッシュは、この事業が成功しない場合にのみ損害が生じると主張している。しかし現在は、依然として利益を増やしている。これら二つの見解は同時に正しいのであり、火曜日にはそれらの見解が衝突するだろう。

バレル株の正当な理由は、その機械が依然として正常に動作しているということです。デル社の第2四半期の予測によると、収益は445億ドル程度で、非GAAP EPSは4.80ドルになるとされています。これは前年比で100％以上の増加です。全年の収益も1670億ドル程度になると予想されています。利益率は低いものの、売上高がそれを補っています。これがバレル株の全体的な事情であり、理にかなっています。

問題なのは、市場がすでにそのことを認めていることです。約465ドルという価格では、株価は将来の収益の約25倍になります。平均的なアナリストの目標価格は500ドル近くで、これは10％高いです。デルを分析している34人のアナリストのうち、誰も売り評価をしていません。良い点は、すでに利用されているということです。

このリスクの前例は、ちょうど1年前のことです。2025年8月28日、デルが一株当たり利益を向上させ、収益は19%増加した。そして、第3四半期の業績予想が悪かったため、長期取引で株価は5％以上も下落しました。当時、AI関連の成長も実際に起こっていました。市場は印刷された情報以上のことを求めていました。

火曜日の株価は高くなっています。ウォールストリートは、445億ドルの収益に対して、1株あたり約4.92ドルと見積もっています。これはデル自身の4.80ドルの中央値よりも数パーセント高い値です。J.P.モルガンは…経営陣が、年間収入の目標を引き上げることを決定した。.

つまり、状況は単純です。叩き潰すか、上げるか、それ以外には何も残らないのです。

実際に投資の評価を変える要因は、デルが共通認識されている数値を超えるかどうかではありません。それは、3つの要因が重なって起こることです。すなわち、総利益がマージン計算よりも速く増加すること、受注数が出荷数を上回ることで、510億ドルの在庫が減少するどころか増加すること、そして各セグメントのマージンがさらに低下するのではなく維持されることです。これら3つが同時に起こった時こそ、持続的な評価が得られるのです。そのうちいずれかが悪化すると、25倍の倍数が18セントのマージンと相まって、厄介な状況になります。

AIの構築が実際に進行していることは事実であり、デルもその中で重要な役割を果たしている。しかし、この成長を示す報告書には、その成長がデルに与える利益が、置き換えられる業界に比べて少ないことも記載されている。また、株価もすでにその優位性を反映している。火曜日のデータによって、このトレードオフのどちらが勝つかが明らかになる。現在の価格では、それだけが重要な問題である。