デル社の950億ドルの在庫は、利益を示す数値ではなく、収益を示す数値です。

デルは、株価予測を生み出すようなデータを公開しました。AIサーバーの注文額は、1期間で609億ドルに達しました。バックログは95十億ドルという記録的な額に増加し、収益も58％増の470億ドルとなった。株価は約9％上昇し、1日以内に、人々が期待している目標価格を大幅に上回る結果になった。バーナスティンは650ドル、JPMorganは635ドル、レイモンド・ジェームズは617ドル.

しかし、Dellが600ドルに到達できるかどうかを尋ねる前に、その950億ドルがどの通貨で表されているかを確認する価値があります。それは収益で表されています。そして、収益とは、Dellが保有しているお金と同じものではありません。

実際に抱えられている問題とは何か

950億ドルを遡ってみると、非常に特定の製品が見つかります。それは、Nvidia GPUを搭載したラックです。GB200およびGB300システムつまり、Dellは大量生産で機械を組み立て、配線し、テストし、出荷するのです。需要は間違いなく存在します。ハイパースケール企業や企業が、これらの機械を作るのにかかる時間よりも早く、それらを確保しているのです。

では、その制約を持っているのは誰かを考えてみましょう。この「ブーム」の中で不足しているものは、デル社の組立ラインではありません。それはGPUであり、その隣にある高帯域幅のメモリです。これらは、権限を持つ企業によって生産されています。AIサーバーについては、デル社が製造しています。営業利益率は約5％から7％です。FoxconnやQuantaのような契約製造業者は、わずか3％程度の利益しか得られない。各システムの経済的収益の大部分はNvidiaが得ている。Dellは、不足しているチップを実際に利用可能なシステムに変換する役割を担う企業であり、不足しているチップ自体を所有しているわけではない。

それが、市場が動きの中で曖昧になる点です。混雑した道路にある料金所は、一定の料金を徴収するだけであり、その荷物を所有しているわけではありません。必要とされるものが注文を生み出します。不足という要素が、誰がお金を得るかを決定します。そして、この「不足」という状況は、デルよりも上流に位置しています。

滞留している在庫を転換するにかかるコスト

収入は純粋です。利益はそうではありません。AIサーバーの粗利益率は約18％です。21％以下であり、デルが以前に生産していた他のハードウェアの割合よりも低い。このような構成変化により、AI事業が始まって以来、会社全体の粗利益率が約4分の1低下してしまった。

より明確な手形の特徴は、キャッシュフロー計算書にあります。デルが470億ドルの収益を記録した同じ四半期において、実際にはわずかな収益しか得られなかったのです。22億ドルの運営キャッシュフローで、前年比13％減少し、純利益には約19億ドル不足している。デルが高価なチップやメモリの購入に必要な資金を調達したことで、在庫は6ヶ月で213億ドルに倍増しました。また、受取債権も229億ドルに達しました。デルはさらに44億ドルの新たな負債を発行し、これによって自己買い戻しを行いました。この自己買い戻しの費用は、運営キャッシュフローの約2倍にもなるほどでした。

これは、今日に在庫を投入し、後でそれを回収する必要がある企業の典型的な特徴です。つまり、売上の急増が運転資本を消費することになります。急速な収益成長は、現金不足を引き起こす可能性があります。AI関連の収益が増える一方で、バッファロードGPUが無償で資産として残っている場合、その企業は問題を抱えることになります。

正当な理由

これは、そのラリーが間違っているという意味ではなく、マージンに関する情報も変わらないということです。同じ四半期において、デル社のインフラソリューション部門は…15%の運営利益率——前四半期の約10.5%から上昇した。つまり、コスト上昇が顧客に転嫁される一方で、PowerStoreやPowerMaxのような高利益率のストレージ機能がAIラックに組み込まれているからです。Dellは、自分たちが設計するシステムの一部において実際の価格設定権を持っています。たとえ、単なるGPUボックスだけが市場で一般的なものであるとしてもです。

また、その評価は、デルを、その受注案件に似た収益から推測されるような、急成長するチップメーカーとして扱っていない。株価が500ドル近くにあるため…2027年度の非GAAP EPSは25.50ドルになると予想されている。つまり、前回の収益に対して約19〜20倍のペースで成長しているということです。600ドルに到達するには、およそ23倍の倍数が必要です。これは意味のある高い水準ですが、必ずしも驚くほどのものではありません。そして、デルが在庫を収益に変換し続けることが重要であり、倍数を高く見積もることは不要です。

では、この950億ドルで実際に何が得られるのでしょうか？それは「可視性」です。それは…と比較されるものです。デルが現在、会計年度において得ているAIサーバー事業からの740億ドルの収益です。この在庫過多は、1年分以上のAI製品の出荷量に相当します。これは実際の状況ですが、ニュースで言われているような長期的な問題ではありません。この在庫過多により、近い将来の需要に関するリスクが減少します。一方で、利益率、現金回収、そしてデルの最大の購入者がハイパスカリーであるため、統合サービスプロバイダーを利用して代替供給源を確保できるという点も考慮されます。

600ドルの質問を決定するのは何か

正直に言えば、950億ドルというのは、その事実を証明するための数値ではなく、物語の材料に過ぎない。その株価がその金額に値するかどうかは、その資産がどれだけの利益をもたらすか、どれだけの現金を生み出すか、そしてデルがどれだけ長く高利益のストレージやサービスを続けられるかによって決まる。

インフラソリューショングループの営業利益率を注意深く観察し、デル社の純利益と営業キャッシュフローの差を確認しておきましょう。この差が収益が増えるにつれて縮小する限り、バックログは実際に有効な成長要因となります。しかし、利益率が低下し、キャッシュギャップが拡大していくと、このようなバックログは成長の原動力ではなく、高額な負担となることになります。つまり、市場が好む数字が価格目標ではなく、売却時の価格となる瞬間です。