デルが持っている950億ドルのAIの仕事量は、利益の数ではなく、まだ処理が必要なタスクリストに過ぎない。

デルは、AIインフラ分野において、このシーズンで最も良い成績を収めました。収益は469億7000万ドルで、前年比58％の増加となった。調整後のEPSは7.04ドルで、前年同期の2.32ドルよりも3倍以上です。ストリートが予想していた約4.90ドルよりもはるかに高い。インフラソリューショングループの収益は318億ドルで、89％の増加となりました。さらに、その上に、目立つ数字があります：デルが609億ドルの新規AI関連注文を獲得した後、残っているAIサーバーの注文は950億ドルに上る。わずか1クォーターで、この株価は300%以上上昇しました。これは、AIの発展がまだ加速中であり、ピークに達しているわけではないという市場の強い見方です。

しかし、950億ドルの在庫過多という数字は、私が注目している数値ではありません。在庫過多とは、注文されたものの、まだ製造されていない、出荷されていない、または支払われていないものを指します。これは、顧客が何を求めているかを示すものであり、デルがどれだけ利益を得ているかや、現金をどれだけ得ているかを示すものではありません。投資判断を下す際に重要なのは、その注文がどのくらい早く収益に変わり、そしてその収益が現金に変わる速度です。

変換というのは、見出しに隠されている数字です。

変換に関しては、報告書が実に良いです。Dellこの四半期において、AI最適化されたサーバーから得られた収益は164億ドルでした。、彼らが獲得した609億ドルの約4分の1に相当する額です。その後、経営陣は…年間AIサーバーの収益予測を約740億ドルに引き上げた。— 昨年の総額の約3倍になる — と総収益の目標値を250億ドル上昇させ、1920億ドルに設定しました。第3四半期の収益は490億ドルになると予想されています。滞留している資金は、単に帳簿上に記録されているだけではありません。それは収益計算書にも影響を与えています。そして、上がった金額は、デルがこの資金が適切なペースで回収されることを期待していることを示す明確な証拠です。

このリリースにおける最も重要な利益指標は、実際にはマージンです。ISGの運営収入は3倍以上に増加し、48億ドルになりました。この部門の営業利益率は、前年同期の8.8％から15％に上昇した。マージンは、AIによる収益の増加が価値があるかどうかを決定するものです。デルではマージンが拡大しており、縮小しているわけではありません。それが「ブルーカス」であり、実際的な状況です。

現金の流れが、物語のもう半分を物語っている。

注意深く読めば、何か気になる点がある。「収益化」というのは、「現金化」と同じではありません。デルが報告したフリーキャッシュフローは…今四半期で47％減少し、約10億ドルになった。前向きな印象を与える、調整後の自由現金流量の数値8.1十億ドルでした。ただし、6.7十億ドルの資金受取金を加算した後の数値です。その追加要素こそが、注目すべき点です。つまり、Dellが受ける需要の一部は、Dell自身が負担しているということです。Dell Financial Servicesが購入者に融資を提供するのであって、事前に現金を受け取るわけではありません。収益はすぐに得られますが、現金はその後、融資が返済される時に得られるのです。

これが、次のボトルネックです。アクセラレーターやコンポーネントが不足している限り、問題は供給に関するものになります。ベンダーが自社の在庫を賄うために資金を調達すると、制約やリスクは財務状況に移ります。つまり、取引相手の信用、リース、そして受取金が現金に変わる速度などが重要になります。AIの商用化プロセスでは、まず在庫が増え、その後収益が現れ、最後に自由現金流が回復します。デルはこのプロセスの真ん中に位置しているため、短期的な現金圧力は、システムが終わった証拠ではなく、建設にかかるコストとして考えられます。

実際に重要なチェック点

今、株式投資をするかどうかを決めている投資家にとって不快な事実は、市場がすでにその「良いニュース」の価値を消化してしまったということです。1年間で約4倍の成長を遂げた後、95億ドルの収益が15％程度の利益に変わるという前提が成立します。期待との差異はほぼ解消されています。残りの上昇余地は、計画を超える成長が続くかどうかにかかっています。

ですから、バックログではなく、コンバージョンを注意深く見ていきましょう。3つの点を確認する必要があります。74十億ドルのAIサーバー関連の投資が、次四半期にも再び行われるかどうか？また、設定コストが上昇し、DRAMやNANDの価格が安定している中で、ISGの利益率が15％前後を維持できるかどうか？そして、実際に私が注目しているのは、資金調達による受取債権の数が現金よりも速く増加しているかどうかです。これは、デルが自社の財務状況を利用して売上成長を実現していることを示しています。

現在の状況を覆す信号とは、閉じることのないギャップです。認識された収益が停滞する一方で、在庫が増加しているか、または部品や金融費用の上昇により利益率が低下しているかによって判断されます。在庫の状況が、需要が本当に存在するかどうかを示しています。実際にデルがそれから利益を得ているかどうかは、転換プロセスとその現金的な結果によってのみ明らかになります。