デル社の4100万ドルの内部売買は単なる噂に過ぎない。950億ドルの在庫が実際の信号だ。

木曜日には、デル社の株価が10％以上上昇し、559ドルになりました。不安を感じる最も大きな理由は、最大の外部保有者がちょうど売却したという事実です。そのうち4100万ドルです。プライベートエクイティ企業が静かに売却を進めている間、株価が上昇しているという事実は、一般投資家にとっては、権力者が先に手を引くようなものです。しかし市場は逆の解釈をしています。どちらも正しいわけではありません。そして、この事実からは、デルについて知るよりも、内部情報を持つ人々の売却行動をどう理解すべきかがわかります。

4100万ドルという数字が、人々の興味を引き付ける効果を発揮します。しかし、見出しには隠されている真実があります。シルバー・レイクとマイケル・デルがデルを私企業化したのです。2013年には244億ドルで会社を買収し、1株あたり13.65ドルで取引が行われました。これは、過去90日間の平均価格よりも37％高い値です。2020年時点で、シルバーレイクは依然として所有していた。会社の約29％、すなわち1億株以上のクラスB株が含まれています。今日のセールでは、いくつかの関連ファンドを通じて約80,000株が売却されました。その価格は515ドルから537ドルの間でした。

それは、内部の人間が疑念を表明しているわけではない。それは、時限付きのプライベートエクイティファンドであり、プライベートエクイティファンドが常に行うこと、つまり有限パートナーの資金を返還するということを行っているだけだ。シルバーレイクは何年も前からこのポジションを清算してきており、株価が3倍に上昇する中で、その一部を売却している。4100万ドルというのは、数千万株に換算される持分に対してのほんのわずかな数字に過ぎない。どんなに良い事業であっても、ファンドが市場から撤退しなければならない場合、その売却によってデル社の将来についての情報はほとんど得られない。10b5-1の計画なしで実行されたこれが、通常、インサイダーセールが注意すべきものになる原因です。

実際に株価を動かしたのは、買い手と売り手が異なる事実を考慮していたからです。

9月1日に発表されたデル社の第2四半期の財務成績は、どの基準においても驚異的でした。売上高は記録的な水準に達しました。470億ドル、前年比58％の増加。非GAAP EPSは7.04ドルで、203％の増加となりました。エンジンとなるのはインフラソリューショングループ、つまりAIサーバー事業です。この事業は89％成長し、31.8十億ドルに達しました。また、運営利益率も約2倍に上がり、15％になりました。重要なのは受注数でした。デルは…1四半期で609億ドルものAIサーバーの注文がありました。そして、950億ドルの仕訳残高を抱えて去っていった。経営陣は年間の目標を大幅に引き上げた。収益は1670億ドルから約1920億ドルへ、非GAAP EPSは17.90ドルから25.50ドルへと増加しました。そして、AIサーバーだけで、今財年には約740億ドルの寄与が期待されると述べられています。これは前年比で3倍に相当します。そのため、Bernstein、JPMorgan、Meliusのアナリストたちは、目標を735億ドルまで引き上げることを提案しています。

反論もまた、正当な扱いを受けるべきです。実際、この株価は12ヶ月で3倍に上昇しています。その収益の大部分は、Nvidiaが提供するサーバー装置をデルが販売していることによるものです。これは、他社のチップを利用した商品の販売であり、利益率が低く、顧客リストも限られた数のAIクラウドベンチャー企業のみです。もしAIサーバー装置だけがデルの販売品だったら、技術分野で最も不安定で利益率が低いビジネスを、3倍の価値で購入することになってしまいます。

しかし、それだけでは全体像とは言えません。実際には、さまざまな要素を区別する必要があります。商品箱の隣に成長したものを見てみましょう。従来のサーバーやネットワーク関連製品は122%も増加し、ストレージ分野では、デルが最も利益率の高い事業分野として成長しました。26％、49億ドルここでは、豊富さと不足のテストが機能します。GPUサーバーは増えていき、標準化されていますが、不足しているのは、それらに接続されるストレージやネットワーク、インフラです。AIクラウドビルダーが接続する各AIラックには、依然としてDellのストレージや配線が必要です。そして、その接続部分こそが利益の源となります。Meliusは、ストレージの強みを、持続可能な成長の要素として特に強調しています。

本当に心配すべきは、内部での売却の問題ではなく、昨日の利益率の問題でもありません。重要なのは、その950億ドルの在庫が、今日の高い粗利益率で実際に売上に変わるかどうかです。在庫というのは、まだ認識されていない需要であり、利益ではありません。デルが懸念しているのは、実行力や冷却システム、基板、光学機器といった要素です。重要なのは、Silver Lakeが同じように4100万ドルの売上を生み出す瞬間ではなく、注文から実際の高品質な収益への転換が遅れる時です。そうなれば、コモディティサーバー事業の複数化が急速に進むことになります。

シルバーレイクの売却は何のサインでもありません。デルが抱える在庫過多の問題は、ストレージ分野での利益率に関わるものです。それこそが、読む価値のある情報です。