弁護側の勢いには財政的な問題がある

9月9日にキエフのアパートビルに対して行われたドローン攻撃は、今や5年目を迎える戦争において、初めてのことでも、最後のことでもありません。しかし、これは、ヨーロッパの政府予算を変えつつある構造的な力、そしてその恩恵を受ける企業たちを思い出させるものです。

ある夜に一つの建物がどうなったかは、投資家にとって重要ではない。重要なのは、ヨーロッパの政府がどれだけ長く治安対策に資金を費やし続けるか、そして実際に、彼らが約束するような速さでその資金を使えるのかどうかという点だ。

その答えは、ドイツ最大の防衛企業であるラインメタルに関するものであり、政治的な約束と財政的計算との間に存在するギャップが、まだ株式市場で明らかになっていないということです。

消費の機械

ヨーロッパの軍事費は増加した。2025年には14％で8640億ドルに達し、これは冷戦終結以来、中央・西部ヨーロッパで最も急速な増加率です。ストックホルム国際平和研究所によると、ドイツだけです。防衛費を24％増やし、1140億ドルにした2025年6月にハーグで開催されたNATOサミットにおいて、32の同盟国が、2035年までに国防・安全保障関連の支出をGDPの5％にするという合意に達した。— 以前の2％の基準から上昇した。7月にNATOは、ヨーロッパの同盟国やカナダの核心的な支出がさらに11%増加したと報告した。2026年前半に。

アメリカ側では、2026年、議会は国防のために1兆ドルを割り当てました。これはアメリカ史上最大の予算です。. トランプ大統領は2027年度の財政需要として1.5兆ドルを要求しており、これは現在の水準から42％の増加となる。議会がその法案を可決するかどうかは、まだ不確かです。2025年において、前年度の法律によって定められた1730億ドルの国防資金のほとんどが、実際には使われていない状態でした。軍事支出は、前年同期と比べてわずか3％増加に過ぎない。

ラインメルトルは、ヨーロッパの支出の波の中心に位置している。同社は報告書を出した。2025年度の全年売上は99.4億ユーロで、前年比29%の増加となり、税前利益は16.8億ユーロになった。その注文の滞留量は63.8十億ユーロという記録的な水準に達し、36％の増加となった。2026年のため同社は、140億ユーロから145億ユーロの売上を予想しており、40％から45％の成長が見込まれています。— そして業務の遅れにより、バックログは1350億ユーロ以上に増加する可能性があります。。営業利益率は約19％になる見込みで、2025年時点の18.5％から上昇する。.

2021年には、2021年におけるラインメッタルの収入は、約26億ユーロでした。4年以上の間に280%以上成長しました。欧州の防衛企業の中で、Saabだけが同等の収益成長を示しています。2025年までには、Rheinmetallもその地位を得ることになります。市場価値で7番目に大きなドイツの企業、と共に市場資本価値は約470億ユーロです。.

注文と実際の金額との差

命令の背後にある算数は、非常に難しいようです。経営陣は、過去4四半期で67億ユーロ相当のドイツ向け注文がある可能性を指摘した。。その「アルミニウス」ボクサー装甲車両パッケージだけでも、125億ユーロの固定支払いが含まれており、さらに2035年まで続く250億ユーロのオプションもあります。また、2026年には370億ユーロが予定されています。海軍に関する活動によって、さらに120億〜130億ユーロの潜在利益が生まれる。

問題は、オーダーボックスが銀行の預金残高ではないということです。それは、契約上の期待事項の集合体に過ぎず、その多くは、深刻な財政的問題を抱える政府がまだ承認していない予算承認に依存しているのです。

ドイツの公的債務はGDPの63.9％に達しており、欧州の基準来看ては問題ないレベルです。しかし、5％の目標に対して最も大きな差がある国々は、しばしば最も借金が多い国々です。債務比率が135.3％のイタリアは、軍事支出を211％増やす必要がある。ベルギー292％の増加フランス、債務が113.1%である場合、144%の増加が必要になる。スペインは、既存の2.1％のGDPに相当する支出がすでに同等の機能を提供しているとして、免除を受けることができました。

ヨーロッパの再軍備の象徴であるドイツでさえ、GDPの2.3％にしか達しておらず、新たな5％の目標には遠く及ばない。それを達成するには、軍事負担を164％増加させる必要がある。それは不可能ではない。2004年以降、国防予算を10年間も削減してきた国が、GDPに対する軍事支出が10％も減少したという状況で、これほど大きな要求をするのは難しいことではない。

その結果、構造的な緊張が生じている。防衛企業には、政治的野心を反映した業務の滞在がある一方、最終的に小切手を発行する財務省は、債務や利息コスト、そして5％の目標に到達するまでの差異に関連する世論という問題に直面している。目標から離れている国々、例えばスロベニア、イタリア、ベルギーでは、さらなる支出の増加に対する公的支持が低い。ドイツでは、人口の32％がさらなる軍事拡大を拒否している。国際経済研究所の研究者が引用する調査によると。

市場が評価している価格

ラインメタルの後続P/E比率は39である。つまり、市場は過去の収益1ユーロあたりをほぼ40ユーロと評価しているということです。前年のP/Eは19.4より合理的ですが、それは会社が実際に2026年の目標を達成し、その先も成長し続けるという前提です。

投資家たちは、期待が裏切られた場合にすぐに罰を与えることを示しています。2月にラインメタルが2026年の暫定計画を発表した際、株価は6.5%下がった。. 3月の全年報告では、収益が29％増加し、在庫も過去最高になったものの、再び5.2％の減少となりました。— なぜなら、ジェフレイーズのアナリストたちは、その見通しを「現実的だが控えめ」と評価したからです。2022年初頭以降、その株価は約1,700％上昇していました。市場は、ほぼ完璧な実行が期待できると見積もっていた。

修正は2026年3月に拡大した。MSCIヨーロッパ航空宇宙・防衛指数は、1ヶ月で約10％下落し、5年で最も大きな下落率となった。利益取得と増大する不確実性が相まって、2026年初頭のイラン問題は、現代戦争のコストの非対称性を明らかにした。湾岸諸国は、数百基もの米国製パトロイター迎撃機を使用した。各商品の価格は約400万ドルです。比較的安価なドローンに対して、防衛機関はドローンや監視装置、対抗ドローンシステムへの投資を増やしている。これにより、業界内での収益の再配分が行われる可能性があり、単に収益を拡大するだけではなく、より効果的な状況になるかもしれない。

ラインメルトも、こうした動きから逃れることはできない。2026年第1四半期のフリーチャンスフローは-2億850万ユーロで、前年同期の2億430万ユーロから大幅に減少した。顧客からの前払金が尽きてしまったこと、そして予想される売上増加に伴い、運転資金が在庫の構築によって消費されてしまったためです。また、バックログの数も複雑化してしまいました。新たに統合された海軍システム部門からの55億ユーロの貢献2月に獲得したものです。

モーニングスターは、ラインメタルに広範な経済的優位性を与え、1株あたり2,380ユーロの公正な価値評価を付けている。つまり、現在の約1,000ユーロの水準からさらに上昇する可能性があるということです。しかし、その予測は7月に発表されたものであり、引き続き需要が増加し、利益率が拡大するという前提に基づいています。ヨーロッパの政府が債務や世論の圧力により、支出を減らしたり、段階的に行うことを遅らせるというシナリオについては、この予測では考慮されていません。

アメリカの比較

一方、ロッキード・マーティンは、約20という低いP/E値で取引されている。— ラインメタルの数倍に満たない。国防支出の増加や過剰な在庫状態といった共通点があるにもかかわらず。ロックヒードの株価は、9月初旬までに31％上昇した。市場価値は約1400億ドルに相当します。この会社は7月に、RTXコーポレーションと共に、2026年の予測を更新しました。その理由は、ペンタゴンがウクライナやイランでの作戦のために使用されていた武器を再補充したいと考えているからです。

評価差は、2つの現実を反映しています。第一に、アメリカの国防予算は、他の欧州諸国の政府の予算よりも大きく、安定しているということです。第二に、ラインメタル社の成長は、より短い期間内で起こることが多いです。つまり、4年間で収入が280％増加するわけです。そのため、実行が完璧であり、政府の支出が実際に実現される必要があります。成長が遅い企業では、割り引き率が低いため、失望の余地が多いのです。

投資に関する問題とは、ヨーロッパの防衛費が増加しているかどうかではない。重要なのは、市場が政治的な約束された内容を既に価格に反映しているかどうか、そして実際の予算状況がそれを上回ったときに何が起こるかということだ。

ラインメタルの株価は上昇した。なぜなら、各国政府がより多くの資金を投入することを約束したからだ。その約束は真実であり、NATOの5％という目標は政治的な意味で法的に拘束力がある。また、ウクライナ戦争により、削減を行うことは選挙的にコストが高くなる。しかし、その約束は実際の投資ではなく、未だ法律化されていない約束を実行することになる。ラインメタルは、過去の収益の39倍の価格で取引されている。

患者のような投資家は、注文が実行され、キャッシュフローが正の方向に変わり、予測が正しいことが確認された後に、今日の価格で購入したいと思うでしょう。構造的なトレンドは確かです。問題は、市場がその進行速度に対して過度に熱狂しているかどうかです。