デアーは今年45％上昇したが、確かな証拠はまだ出ていない。

世界最大の農業機械メーカーであるデアー・アンド・カンパニーは、昨年最低値から50％以上上昇した後、約706ドルという歴史的高値付近で取引されている。そして、これは、同社の核心事業が近年最悪の状況にある中でのことだ。問題は、市場が実際にその改善効果を享受する前に、すでにその代価を支払っているかどうかである。

最大の企業が縮小する中、記録的な高値

矛盾から始めましょう。デアーの、大型トラクターやコンバインを製造する部門は、この事業の基盤となる高価な機械を生産していますが、その規模はどんどん小さくなっています。経営陣は、2026年度にアメリカ、カナダ、南米で大型農業機器の販売量が…という予測をしています。秋には15〜20％減少します。また、より広範な生産および精密農業部門の売上は、全年で約10％減少する見込みです。これは、同社の主力事業にとって深刻な悪化です。

しかし、その株価は業績とは逆の動きを見ています。今年は約45％上昇し、過去4か月間では約20％上昇しています。また、今後1年間の予想収益額に比べて、約34倍の価格で取引されています。

その理由は、デアーが実際には二つの会社を一つにまとめた組織だからです。レガシートラクター事業は低迷していますが、他の事業は順調に成長しています。8月2日終了の四半期では、建設や林業分野の売上が18％増加しました。その動力源は、マネジメントが「インフラ、データセンター、エネルギー需要」と呼ぶものであり、いわゆるAIビル化のブームです。この分野の業務量の残高は、2027年度まで続くとされています。小規模な農業や芝生関連の事業は、健全な乳製品や畜産物の需要のおかげで12％成長しました。つまり、一方の分野は縮小していく一方で、もう一方の分野は盛況を極めています。

見た目とは違うレバレッジ

ここが「レバレッジ」が重要になってくる場所です。しかし、それは二つの異なる意味を持つものであり、混同しやすいものです。

第一に、運営上の剰余価値です。これは実際に存在するものです。デアーは工場を多く抱える企業であり、生産量が18％増加すると、その収益の大部分が利益に転じます。だからこそ、最も売上が低い製品ラインであっても、設備関連事業全体では14.4％の運営利益率を維持できるのです。これは、不況の中でも素晴らしい利益率を達成する企業であり、それだけで株価を再評価するに足りるのです。

第二の種類のレバレッジとは、財務諸表上に記載されている金額です。しかし、これは工業企業にとって単なる幻想に過ぎません。デアーの連結財務状況を見ると、負債総額は約79.6十億ドルで、現金を除く純負債は約53.6十億ドルです。つまり、負債対資本比率は2を超えています。しかし、その負債の大部分は、デアー自身が運営する金融機関によるものです。つまり、農家が機械を購入するための資金を貸し出す内部銀行です。この構造は、ゼネラルモーターズやフォードも同じです。フィチット・レーティングでは、実際の工場事業に対する負債は約10.8十億ドル程度に過ぎないとされています。そして、デアーの評価をA+に再確定し、将来も安定した状況が続くと示唆されている。恐ろしいレバレッジ比率というのは、主に銀行の構造によるものであり、資産負債が過剰になっているからではない。

届いていない証明です。

問題は、市場がすでにデアーを破綻した農業企業としてではなく、建設やAI分野での成長企業として再評価していることです。そして、その変化は今年中に起こりました。これは、規律ある投資家が望む状況とは正反対です。つまり、市場の人々はすでにその転換点を見つけているため、数字が追いつくまで、驚きの余地はないのです。

キャッシュフローテストによって、そのことが明らかになります。希望と実証を区別する最適な指標である自由キャッシュフローは、悪い方向に進んでいます。過去12ヶ月間で32億ドルもの減少となり、前年比で21％低下しました。市場価値が1820億ドル近くある中で、これは2％のキャッシュ収益率に相当します。さらに、デアーの発表したより正確な機械運用に関する数字では、50億ドルから55億ドルの範囲となっています。2026年度のため市場価値の約3％程度に過ぎない。

これらの要因がデアーを悪い企業にすることはありません。明らかに、2年前の劣化したトラクターの在庫よりも優れています。価格設定の力があり、利益率も良好で、データセンター建設という成長分野があります。しかし、ここで有効な投資方法とは、他の人々が価格を決定する前に、改善策を実行することです。デアーでは、その時点は過ぎ去っています。配当金が高く、自由現金流量に関する確かな証拠もまだ得られていません。

現在、問題は実際に現れる現金の量です。設備や運営に関するキャッシュフローが上昇しており、建設プロジェクトの遅延も続いています。最も不安定な要因としては、大規模な農家が再び鉄鉱石を購入することです。逆のリスクとしては、データセンターの建設サイクルが停滞したり、キャッシュフローの改善が見られないことです。そうなれば、歴史的に安く取引されてきた業界において、34倍の収益率というのは高すぎる価格になってしまいます。

間違うかもしれません。製造能力の持続性は、人々が思っているよりも長く続く可能性があります。また、業績の改善は、報道されているほど急激ではないかもしれません。しかし、ここで重要なのは、すでに人々が築いた基盤を追い求めるのではなく、デアーの自由資金の流れがその価値を生み出すようにすることです。