ダノンは、期待される1つの数値以外にも3つの数値を発表しました。そのうち2つは、株式数とは関係ありません。

およそ毎月、ダノンは「投票権や株式の総数に関する情報」という、実に無味乾燥なタイトルのプレスリリースを発表します。アメリカの小売投資家がその文書を見ると、「683,337,177株」と書かれているのを見て、そのまま他の情報に目を向けます。しかし、これは間違った行動です。なぜなら、その文書には3つの数字が記載されているからです。そして、ほとんどの計算において必要な数字は、その中に隠されているのです。

これが、ほとんどの投資家が持ち歩く「図像」です。1株というのは、1票に相当します。ある会社の1株を購入すれば、株主総会で1票を持つことになります。市場価値とは、価格を株数で割ったものです。1株当たりの利益とは、利益を株数で割ったものです。単純な数字、単純な仕事です。

パリでは、その整然とした思考モデルが静かに崩れていく。ダノンの最新の記録は、2026年7月31日付けで、一つの数字ではなく、小さな表を提示している。683,337,177株の総数, 723,266,619「理論上の」投票権、そして684,023,932行使可能な投票権。投票数は大きい株数よりも、投票権の方が多いこともあります。その点をもう一度読んでみてください。会社は、株数よりも多くの投票権を持つことがあるのです。どうなっているかを理解するには、普通の場面に目を向けてみればよいでしょう。

建物が自らを選出するコンドミニアム

100ユニットからなるアパート棟を想像してみてください。その場合、所有者の会派が投票を行います。通常、各ユニットは1票を投じます。しかし、2つの規則によって、投票が複雑になります。

まず、その団体自身が、余剰資金を使って7つの部屋を再購入しました。それらの部屋は今も存在しており、誰かがそこに住んでいます。そして、「この建物にどれだけの部屋があるか」という計算においても、それらは考慮されます。しかし、所有者の会議が開催されるとき、理事会はその7つの部屋について投票することができません。自分たちのために投票するのは意味がないからです。ですから、それらの部屋は建物の総数には含まれるものの、投票者数からは除外されます。

第二に、取締役会は忠誠心を報酬として与えます。2年以上そのユニットを所有している人は、そのユニットに対して2倍の投票権が与えられます。長期間所有している人は1ユニットの代金を支払うだけで、2回投票できます。

会議中、秘書が発表する二つ「理論上の数」というのは、まるで投票できるかのように、各単位を合計するものです。これには、評議会の沈黙している7人の人々の投票も含まれ、また、すべての忠誠度2倍の投票も含まれます。「実際に行使可能な数」というのは、理論上の数であり、その中から評議会の沈黙している単位を引くことになります。なぜなら、そうした投票は実際には行うことができないからです。

今、プロパティをラベル化しましょう。その建物はダノンです。各ユニットは株式のことです。取締役会が再購入したユニットは…自己株式— ダノンはその株式を買い戻し、現在は自社のポートフォリオに保有しています。法的には、議決権を行使することはできません。2年間の忠誠度規定も存在します。二重投票権2014年にフランス法に取り入れられました。ロワ・フロランジュつまり、2年以上間違いなく登録されている株式を保有している株主に対して、1株あたり2回の投票権が与えられるということです。理論上は「投票権を持つもの全てを数える」ということですが、実際には「実際に投票できる投票権だけを数える」ということになります。

実際の帳簿を運用する

ダノンの数値をその機械に入力してみてください。

• 発行済み株式数： 683,337,177
• 理論上の投票権： 723,266,619
• 行使可能な投票権： 684,023,932

理論上の票数と実際に行使される票数との差は39,242,687票です。これらの票は、投票権が剥奪された株式にあたります。つまり、ダノンが自社の株式を買い戻した後に持っている儲蓄株です。およそ3900万株の株式がダノンの手元にあり、そのうち約5.7％は投票権を持たないものです。

では、なぜ、行使可能な投票数が、株式数（683.3百万株）を上回るほどになるのか？それは、忠誠度による二重投票のおかげです。ダノンの理論上の投票数は、株式数を超えています。なぜなら、約39.9百万株の株式には二重投票が付与されているからです。これらの株式は、登録形態で保有されている長期株主のものであり、そのため2回投票できます。この二重投票が、無声の資金管理用株式を上回ることで、実際に行使可能な投票数が、存在する株式数よりもわずかに多くなるのです。

その記録自体から、二人の人物が異なる役割を果たしていることがわかります。理論上の数は…株式保有基準の超過を計算するための基準フランスの市場規制機関であるAMFは、純額を要求している。そうすれば、アクティビストバイヤーは自己保有株を隠すことができない。行使可能数とは、実際の投票権を反映した数値である。つまり、支配権とは所有権とは異なるものであり、バイヤーがある方法で大きな経済的持分を持っていても、別の方法で実際の投票権を持っているとは限らないのだ。

それは学術的な興味の対象ではありません。フランスの二重投票制という仕組みにより、登録株主たちは、金銭的な出資額よりもはるかに多くの投票権を握ることができます。これにより、どのような買収争いにおいても計算が変わってきます。株式数は会社の規模を示しますが、行使可能な投票数は、実際に会社を運営できる人々を意味します。

類比が破れる場所

その比喩は、今のところその役割を果たした。それが終わりだ。

コンドミニアムの場合、株を買い戻す数は固定されており明らかです。一方、市場での場合、数値は毎月変動します。ダノンは積極的に株式を買い戻し、新たな株式も発行しています。2025年には、彼らは多くの株式を買い戻しました。1203万株、について資本の1.8％そして2025年12月には、さらに一つの任務を結んだ。約380万株、今回は明確に希少性の影響を相殺するそれは、毎年の従業員持分計画から得られるものです。再買い入れされた株式は財務資金に充てられ、従業員の権利として利用されるか、あるいは無効化されます。その結果、総額は上下動します。この報告書は、その変動の月次の状況を示すものであり、永続的な数値ではありません。

第二に、忠誠度の二重投票は全員に適用されるわけではない。それは特定の人々にのみ適用される。登録済み持分所有とは、会社と直接、所有者の名義で保有される株式のことです。これは、アメリカの証券会社の口座で一般的に見られる、持ち株者自身が保有する株式とは異なります。アメリカの投資家は、単にポジションを維持するだけでは、二重投票権を得ることはありません。この規則は、フランス特有の株式保有方法を評価しているのです。

第三に、そして国内の読者にとって最も重要な点は、これらの規制はアメリカでは存在しないということです。アメリカの企業法では、1株あたり1票の原則が適用されており、月次の手続きによって会社が実際の投票結果を公表する必要はありません。ダノンの開示義務はフランスの規制要件であり、それは特定の手続きに従って行われます。第233-8条 II項フランス商法の規定に基づくAMFの一般規則第223-16条それは、ダノンに何か問題があるという兆候ではありません。むしろ、アメリカの前提で外国企業の書類を読んでいるということです。

実際にそのファイルをどう扱えばいいのか

見出しは無視してください。表を二つの目的で利用しましょう。

まず、株式数を分母として考える。誰かがダノンの利益やEPS、市場価値を報告する際、それは正確にどれだけの株式があるかを示す数字です。2026年7月31日時点では、683,337,177株です。1株あたりの金額は、毎月変動する数値で割られており、この報告書こそがその数値の月次記録です。

第二に、単一の数値ではなく、月ごとの状況を注意深く観察する必要があります。株数が減少しているということは、自己買い戻しが従業員向けの株式発行よりも多くなっていることを意味します。つまり、会社は分母を小さくしており、他の条件が同じなら、残りの株に割り当てられる利益も多くなるわけです。逆に、株数が増加しているということは、従業員やインセンティブプランに支払われる新株が、自己買い戻しで相殺されるよりも早く行われていることを意味します。2025年以降は、自己買い戻しが明らかに優勢です。12.3百万株を買い戻すことで、従業員への株式発行による希薄化を補うことができ、これは会社が1株あたりの利益を維持しようとしている証拠です。

覚えておくべき重要な点は、フランスの記録において、投票数が株式数を上回ることがあるということです。これはデータの誤りではなく、実際には財務株や忠誠心による二重投票が逆の結果を生むからです。総投票権数を見たとき、実際に投票できない株式がどれかを確認してください。また、株式数を見たときは、そのうちどれだけの株式が会社自身が保有しているかを調べてみてください。形式的な情報に見えるものも、実際にはダノンを所有している人々、ダノンで投票する人々、そして「パイがどれだけ分けられているか」という真実を明らかにするものです。