CXMTのHBM3eロードマップ：高度なメモリの導入が2027年までに利益を向上させることができるのか？

チャンシン・メモリテクノロジーズが公開企業としての姿勢を取っているという見方は、好意的です。収益は前年比で約9倍に増加し、コアの粗利益率は80％以上であり、また、世界のDRAM市場におけるシェアも1年で4％から10％に上昇しました。表面上は、これはバlue-eyed investmentが期待するような成果です。しかし実際に何がその数値を引き上げたのかを見ると、状況は逆になっています。粗利益率は価格サイクルの影響によるものであり、製品構成の成果ではありません。また、市場が高い価格をつけているHBM3eラインも、まだ量産段階にはなっていません。HBMが2027年までにCXMTの粗利益率を向上させるかどうかは、まだ明確ではありません。これは、現在の評価に含まれている具体的な主張です。

マージンとは、価格の変化を意味するものであり、混合イベントではない。

2026年前半の収入は150,310億元で、前年比873.64%の増加となりました。純利益は776,100億元でした。核心事業の総利益率は84.84％で、前年は12.72％だった。そのマージンは価格サイクルの数値です。AIによって引き起こされるDRAM不足がそれを引き起こしました。1四半期で契約価格が98％も上昇したTrendForceによると、収益基盤は実際に明確に定められているが、それはより高価な製品に基づくものではない。LPDDRの種類が収益の約52％を占め、DDRが約46％を占めるというのは事実だが、これらは高価格で販売される一般的な部品に過ぎない。固定費が9倍に増加する中で生じる収益の増加が利益率の向上を説明している。価格を除けば、その計算は意味をなさない。

HBM3eは2027年の製品です。

その混合物の中で、市場が構造的に価値があると見なす要素はHBMです。そして、この点に関する証拠は、かなり初期段階のものです。CXMTだけです。HBM3eの生産が2026年8月末または9月初旬に開始される予定です。、とともに2027年までに広範な商業的利用が可能になる予定です。SemiAnalysisのモデルによると、CXMTの8ハイHBM3eの生産量は約25％程度です。また、同社のHBM技術は、すでにHBM4を大量生産しているSK HynixやSamsung、Micronに比べて、およそ3〜5年遅れています。正式なHBM顧客はありません。AlibabaのT-HeadやCambriconがこのシリコンを評価しており、来年には商用導入が予定されています。現時点での唯一の成功例はLPDDR6です。8月末から量産が開始されます。と共にシャオミの18フォールドが、最初に公開された顧客である。— 電話回線です。AIに関する話ではありません。評価の基準とは異なります。

首都計画ではHBMとは記載されていない。

資金調達能力と顧客収入との関係を評価すると、両者にはギャップがあることがわかります。IPOにより571.2億元が調達され、CXMTの状況も改善しました。市場価値は約3.31兆元です。初日には約4890億ドルに相当する価格で取引されました。株価はRMB 49近くに達し、出資価格のRMB 8.66から466％上昇しました。Morningstarも同日にこの情報を公開しました。1株あたりの公正価値を14.90人民元と評価する。2027年の財政状況を考えると、P/B比は1.8倍になると推測されます。また、CXMTの最新の技術レベルはリーダー企業に比べて2世代遅れていること、そして同社がEUVリソグラフィー技術を持っていないことも指摘されています。この差異は重要です。なぜなら、公開資料によると、収益は3つのプロジェクトに分配されるからです。具体的には、DRAM技術の向上のため130億元、次世代DRAM研究のため90億元、メモリウェハー製造ラインの改善のため75億元が割り当てられており、その他には約280億元が運転資金として使用されているとのことです。専用のHBMプロジェクトもなく、近期的なHBMへの資金提供も公表されていない。LPDDR6については、資金投入可能量と顧客からの収益が記載されています。HBM3eについては、それぞれ予測値です。

DRAMの価格が下がるのを感じている人々

既存企業にとっては、2つの市場で別々の動きが見られる。CXMTは、DRAMの基盤部門での勝利を収めている。つまり、そのシェアが上昇しているのだ。2026年第2四半期には、4％から10％へと上昇しました。サムスンは38%、SKハイニックスは25%の割合で、成長する市場に対してこれらの企業が対抗している。今年、1ヶ月あたり約85,000個のウェーハが生産されており、年末には約350,000個に達する予定だ。これは、上位3社の合計の約6分の1に相当する。つまり、サムスンやマイクロンのような企業が占める市場には供給が溢れているのだ。その結果、DRAMの利益率が圧迫されることになる。HBMは保護されたプレミアム市場である。SKハイナックスはHBMの約半分のシェアを占めており、サムスンは3分の1、ミクロンが残りの大部分を占めている。CXMTは実質的に存在しない。また、DDR5におけるCXMTのビットあたりコストは、SamsungやSK Hynix、Micronよりも30％以上高くなっている。EUV技術がないため、価格が下がっても、自社の商品のマージンが最も早く縮小する。つまり、4ポイントの価格低下で、自社の利益が減少するのだ。

この主張は、現在の証拠によって自らが満たすべき条件を満たしていない。

この事業の成否は、試験で合格するための条件と比較される。つまり、特定の顧客とのHBMの量産が実現され、2026年後半までにDRAM価格の変動とは無関係な5〜10ポイントの総利益率の向上が期待される。しかし、現在の状況からすると、その条件は達成されていない。利益率は価格によって決まるため、HBM3eは2027年に向けて量産されるものであり、特定のHBM顧客からの注文もない。これは2026年に予測される話であり、IPOによる資金ではなく、リサイクル業界の好景気による運営資金によって資金が提供されている。状況が変わる条件としては、具体的なものが必要だ。つまり、特定のHBM顧客が存在し、生産量が20代台から上昇し、DRAM契約価格が正常化しても総利益率が維持または上昇することが必要だ。それが実現されるまでは、慎重に考えるべきであり、利益率は循環的なものと見なし、HBMの向上は現在の市場が享受している高値の成果に過ぎないと考えるべきだ。