ARS製薬に3億ドルの損失をもたらしたCVSの約束

2026年5月15日の株主総会で、ARS PharmaceuticalsのCEOは投資家に対して、アレルギー薬「Neffy」をCVS Caremarkの処方箋に追加する計画が「最終段階」にあり、7月1日を効力発生日とするとのことだと述べました。この提案は最終段階にあり、有効日は7月1日です。経営陣は、経済的な状況が長期的な総収益対純利益の目標である約50％に達していると述べました。つまり、アメリカで最も大きな医薬品保険管理会社の一つが、新たな患者数を数百万人にも拡大する機会を得ることになります。それは、学校生活が再開する時期にぴったりのタイミングです。

2週間後、ARSはドアがないと発表しました。2026年7月1日の周期に関して、新しい商業用処方集の追加やカバー範囲の決定は行われていない。1日で株価は24％下落し、会社の市場価値が約3億ドル減少しました。現在の価格は5.62ドル近くで、6月半ばの水準から35％以上下がっています。

その後に起こされた訴訟では、経営陣は7月1日の期限が達成不可能であることを知っていたはずであり、投資家に警告する努力を怠ったと主張されている。2026年3月9日から6月24日の間に購入された証券法的な問題、つまり、それらの発言が楽観的なものから実際には誤解を招くものへと変わったかどうかという点については、数ヶ月かけて判断する必要があります。しかし、株を保有している人やその株を監視している人にとっては、裁判官が集団訴訟の主張に同意するかどうかとは関係のない、もっと緊急の問題があります。

問題は、年間1億7000万ドルもの現金を消費する企業が、成長の基盤となる「商業的な好機」を失うことができるかどうかです。

声明、沈黙、そして落下

ARS Pharmaceuticalsは、重度のアレルギー反応を治療するための鼻内投与型エピネフリンスプレー「Neffy」を製造しています。これはFDAが承認した実際の製品であり、長年市場をリードしてきたEpiPenを含む自動注入器式の装置とは全く異なります。針が不要なこの形式は、特に注射を嫌う子供や学校の患者にとって魅力的です。

問題は、決して需要の問題ではありません。それはアクセスの問題なのです。

エピネフリン製品は高価です。Neffyの製品を2つ購入する場合、費用は約650～700ドルです。保険適用があるかどうかが、処方箋を提出できる患者とできない患者との違いとなります。最近まで、ARSは投資家に対して、Neffyの製品が商業保険が適用される患者の約90％に効果があると説明できましたが、そのうち実際に薬を得られる患者は約57％程度でした。事前の承認手続き自体の承認率は約55％でした。つまり、患者は「保険が適用される」としても、実際に薬を得ることができないということです。

CVS Caremarkは、約5人に1人のアメリカ人が加入している商業保険の対象者に対して保険金を支払う会社です。この会社は、無制限のNeffy保険適用を受けない唯一の主要な薬局保険管理会社でした。この問題を解決すれば、同社の収益の成長が変わることになります。そのため、2026年5月の会議でCEOがCVSの提案が「最終段階」にあると述べたとき、投資家たちは急いで進展があると感じました。2026年3月9日から6月24日までの期間中、株価は約7ドルから約10.54ドルまで上昇しました。

その後、6月24日、市場終了後にプレスリリースが発表されました。その内容によると、7月1日の期間において、新しい薬剤の加入は一切ないということです。CVS Caremarkは、無制限のNeffy保険適用を受けていない唯一の主要なPBM企業でした。株価は約8ドルに下がり、1株あたり2.52ドルの損失となり、約24%の下落になりました。25.14%の減少で、価格は前終値から2.65ドル下がった。— 翌朝。

カリフォルニア州南部地方裁判所で提起されたこれらの訴訟は、経営陣が予測した時間的目標が非現実的であったかどうかについてのものです。それは裁判官が判断すべき問題であり、スプレッドシートでは決定できない。しかし、スプレッドシート自体にも疑問があります。つまり、株価以外に、このことによって会社にどれほどの損失が生じるのかということです。

今は現金に従って行動しよう。

CVSの拒否は重要です。なぜなら、ARS Pharmaceuticalsは、得るお金よりもずっと早くお金を使っているからです。

2025年度において、同社は1億1,690万ドルの収益を上げました。同じ期間における運営キャッシュフローは1億7,090万ドルマイナスでした。利益が出ない状態にある企業にとって重要な指標であるフリーキャッシュフローは1億7,120万ドルマイナスでした。運営キャッシュフローは1億9,640万ドルマイナス、フリーキャッシュフローは1億9,660万ドルマイナスでした。つまり、フリーキャッシュフロー率は約-177％です。収益は増加しましたが、キャッシュは収益のほぼ1.5倍の速さで消えてしまいました。

四半期ごとのデータを見ると、会社が営業部門やマーケティングに大規模な投資をしたため、費用の消費が加速していることがわかります。

• Q1 2026:収入は2270万ドルで、そのうち1750万ドルはアメリカでのネフィー製品の売上によるものです。2026年の総収入は2,270万ドル。Neffyの米国での純製品収入は1,750万ドルです。純損失：6060万ドル。SG&Aのみの部分は7220万ドルで、これは収入の3倍以上です。
• Q2 2026：収入は3,370万ドルに上昇し、U.S. Neffyの収入は2,620万ドルになった。Q2 2026の総収益は3330万ドルで、純損失は6230万ドルに拡大した。しかし、純損失は6230万ドルに拡大しました。

同社は第2四半期を、1億4380万ドルの現金、現金同等物、および短期投資で終えました。第2四半期末の現金、現金同等物、および短期投資は143.8百万ドルであった。その5700万ドルの四半期の減少は、増加する収益とそれを上回る支出との間の差異を示しています。

経営陣は、売上高に含まれるコストを除いた2026年の現金ベースの運営費用を2億4800万ドルに削減した。2026年の現金ベースの運営費用は、COGSを除いて2億4800万ドルに減少した。新しいCEOはドン・カザレで、7月6日に共同創設者であるリチャード・ローエンタルに代わって就任しました。ドン・カザレがCEOに任命され、リチャード・ローウェンタルは2026年7月6日からその職を引き継ぐ。2027年末までにキャッシュフローの収益性を実現することを目指している。

しかし、構造的な問題があります。収益が平衡状態になる時期は、Neffyの売上が2026年度に1億3000万ドルから1億6000万ドルに達し、2028年には2億〜2億5000万ドルにまで増加すると仮定されているのです。このような予測を実現するためにはCVSとの契約が必要です。CVSの保険適用がない場合、数百万人の商業保険に加入した患者が保障されず、収益の成長も遅くなります。収益の成長が遅れると、費用基盤も収益に比べて十分に拡大できません。その結果、収益の平衡状態に到達するまでの期間が長くなってしまいます。

また、同社の負債総額は2億3700万ドルであり、株主資本は1250万ドルです。つまり、負債総額が2億3700万ドル、資本総額が1250万ドルで、負債対資本比率は13.7倍です。資本がほとんどないのは、累計的な損失によって留保利益が使い果たされたからです。同社は2025年度をほぼ無事に乗り切ることができたのは、9630万ドルの新規負債を発行したおかげです。2025年度において、新たな負債発行で96.3百万ドル、資金調達活動で104.6百万ドルが発生した。現金の持ち高は、より多くの資本を調達することに依存します。つまり、株式の希薄化や負債の増加につながることになります。

穏やかな説明

経営陣が意図的に投資家を欺いたと結論づけるのは、まだ早すぎる。CVS Caremarkの薬剤リストの決定プロセスは実際には不明瞭である。PBM企業の評価プロセスも、それぞれの内部のタイムラインに従って行われるため、経験豊富な営業チームでさえも、予期せぬ「今回はダメ」という回答を受けることがある。同社の第1四半期の報告書では、その提案が「最終段階にある」と述べられているが、これは進展があると信じている人々の言葉であり、必ずしも虚構のものではない。

CEOの引き継ぎも、単なる一時的な移行ではなく、計画された段階的な引き継ぎのようです。カザレは5月に社長に任命され、7月6日にはローエンタルが辞任した日にCEOの職を引き継ぎました。ローエンタルはこの会社を創業し、10年以上にわたってその経営をしてきました。これはバイオテクノロジー企業でよくある世代間の引き継ぎの形です。しかし、株価が崩壊した直後の1週間後に行われるという点は注目に値します。

そして、その製品は実在します。Neffyの収益は第1四半期で125％、第2四半期では114％増加しました。市場シェアは5％に倍増し、ターゲットオーダーでは8％の普及率を達成しました。市場シェアは全体で2倍に達し、ターゲットとする顧客層では8％になった。FDAは2026年3月に、体重が33ポンド以上のすべての患者を対象とする年齢指定範囲を拡大しました。慢性自発性アレルギーに関する第2b相研究では、160万人の米国の患者が対象となり、2026年の第4四半期に結果が明らかになる予定です。第2段階bのCSU研究は、2026年第四四半期に結果が出る見込みで、160万人の米国の患者が対象です。

この事業には、訴訟の騒音の下にも実際の基盤がある。

解決されていない部分

この訴訟は、証拠のレベルとしては2段階に過ぎない。明らかな矛盾があるが、それが独立した記録によって裏付けられているわけではなく、ましてや認められたり、規制当局の判断によるものでもない。訴状によれば、経営陣はCVSの目標が「達成不可能である」と隠していたとされているが、達成不可能というのは法的な結論であり、事実上の証拠ではない。PBMの決定自体は二元的な事象であり、3月、4月、5月のいずれの時点でARSがCVSの内部審査についてどのような情報を持っていたかを証明することはできない。

この訴訟によって明らかになったのは、損害が発生した時期です。7月1日の遅れにより、ネフィーは学校の始まりの時期から除外されました。これは、子供たちがアレルギー反応が起こり得る環境に戻る前に、親がエピネフリン製品を買い占めるため、エピネフリン製品の需要が最も高まる時期です。ウィリアム・ブラーイルのアナリストは、この時期を「悪いショック」と呼び、潜在的な成長の可能性を失ったことを考慮して、予測値を下げました。それは法的な用語ではありませんが、市場の言葉です。つまり、損失は単なる株価の低下だけでなく、実際の収益にも影響を与えたのです。

より大きな未解決の問題は、CVSの遅延が単一のサイクルの障害なのか、それとも構造的な障壁なのかということです。CVS Caremarkは、無制限のNeffy保険適用範囲を持たない唯一の主要なPBM企業です。もし、訴訟で示されているような2027年1月が実際の時期であるならば、Neffyは2回のピークシーズンを逃すことになります。各回の遅延は問題を悪化させます。収益成長の遅れにより、収益が安定する時期が遅れるため、現金の余裕が減少し、その結果、960万5000ドルの定期借入金に対する資本調達の圧力が高まります。

株主請求書

以下は、すでに支払われている金額です：

• 市場価値の減少：株価は、52週間の高値である13.15ドルから、現在の価格である5.62ドルへと下落しました。これは、年初から51.76％の下落です。6月24日の1日間での下落だけで、市場価値が約2億4千万ドルから3億ドルに減少しました。
• 消費された現金：純損失や減少する現金残高が、毎四半期で約5,000万～6,000万ドルに及ぶ状況では、同社は1億4,380万ドルの資金を、2～3四半期以内に使い果たしてしまう。何の有効な対策も、収益の増加も見られない状態だ。
• 負債の重荷：市場価値が5億5900万ドルであるのに、総負債は2億3700万ドルにも上る。この会社は、CVSの成長が停滞している現在の状況を補うために借りた資金に対して、第1四半期だけで240万ドルの利息を支払っている。

今日、この株を目で見ている個人投資家にとっては、計算は簡単です。同社の株価は、過去4ヶ月間の売上高に対する価格比で約4.8倍です。市場における時価総額は5億5,890万ドルです。しかし、収益性が悪く、投資資本のリターンは-115%であり、フリーキャッシュフローもマイナスです。訴訟も法的なリスクを伴いますが、CVSが拒否した前から、収益成長が巨大な費用基盤を上回る可能性があるという基本論点自体が不安定でした。

次の決定は、法廷ではありません。2027年1月の支払いサイクルにおいて、CVS Caremarkがその医薬品リストを開示するかどうかを決定することになります。また、2026年第3四半期の業績報告で、CVSの収益の推移が2027年の収益安定化に向かっているかどうかが明らかになります。もしNeffyの収益が減少し、問題が続くなら、裁判官が3月に経営陣が述べたことについてどのように判断しても、株式の希薄化は起こるでしょう。