カスタムシリコンはAMDのGPUに影響を与えるだけではない：その評価低下がリスクの兆候だ

AMDは、史上最強の第4四半期を記録しましたが、その結果、株価は下落しました。6月までの3か月間で、収益は115.4億ドルに達し、前年比で50％増加しました。また、現在最も重要な事業部門であるデータセンター部門では、107％の成長で67億ドルになりました。データセンター部門の収益は67億ドルに達し、前年比107％の増加となった。同社は、利益面でも業績面でも市場の予想を上回りました。また、次四半期の業績はウォールストリートの平均予測を上回る結果となりました。業績が予想を上回ったにもかかわらず、AMDの株価は水曜日に5％下落した。そして、6月の高値から約5分の1程度になっている。この動きは、単一の株の価格が誤って評価されているか、あるいはより大きな市場の問題が明らかになったかのどちらかだと思われる。AMDのプレミアム価格やその背後にある経済状況が、どちらであるかを決定するため、読者には注意が必要だ。

実際の収益状況から始めましょう。株価の下落は、AMDが提起しなかった問題に対して市場が応えた結果です。収益の好調、データセンターにおける成長、そして予想された1.62ドルに対して1.66ドルのEPSも、すべて現実的な数字です。調整後の利益は1.66ドルで、予想された1.62ドルを上回りました。問題は、それらが実際に存在するという点です。つまり、収益の60倍ほどの価格で取引されているということです。ある戦略家の言葉を借りれば、その価格は、大きな爆発的な値上がりが起こることを示唆しているのです。その株価は、「大きく上昇するような状況に近い」値段で設定されていた。経営陣の判断により、第3四半期の収益は約130億ドルとなり、コンセンサスが予測していた125億ドルを上回るものでした。しかし、14十億ドルという最も厳しい市場の期待値には達していませんでした。また、運営利益率についても、56％前後で安定した状態であり、拡大することはありませんでした。未来の収益に対して70倍の価格で取引されている株価は、「適切な水準」で上昇することはありません。上昇するのは、「他のどの会社よりも高い価格で取引された」場合のみですが、このガイドラインではそのようなことは何も示されていません。

そのような状況では、急速に成長しながらも、価格が下がっていくということになります。これでは単一株の説明だけでは不十分になってしまいます。AMDは成長が停滞している企業ではありません。経営陣が適切な指導をしているのです。2027年には、データセンター部門の収益が前年比100％以上成長し、サーバーCPU部門の収益も70％以上成長する予定です。表面上では、その問題点はなんの変わりもありません。6月時点で約575ドルだった価格が、8月末には約465ドルにまで下がっています。GuruFocus GFの評価額は276.60ドルです。つまり、市場は、非GAAP利益が上昇するという証拠がない限り、約68％の内在価値を上回る高い倍率での成長はもはや持続不可能だと判断しているのです。しかし、今年にかけて再評価される高倍率の企業名はこれが初めてではありません。ブロードコムは好調な業績の後、売上が下がったが、AIに関する見通しは弱まった。、そして6月には半導体価格が1週間で10％下がったが、その後回復した。共通点は、AMDの実行方法やAMDの戦略ではない。重要なのは、この複雑な構造が、汎用AIチップを販売するベンダーから得られる信頼性の高い利益成長を無視しているということだ。そして市場は、その前提の下にある構造が変化していくことを認識し始めている。

ドレインはAMDのGPUより前に開始される

この変化は、カスタムシリコンに関するものです。これはAMDの問題では全くありません。AMDはその下流に位置する企業です。Google、Amazon、Microsoft、Metaといったハイスケール企業は、過去数四半期にAIワークロードを自社で設計したアクセラレーターに移行させてきました。2026年までには、約2400億ドルのAIチップ市場において、カスタムASICの割合は約20％、つまり480億ドルになります。一方、マーチャントGPUの割合は依然として約75％です。ハイパースケール企業のASIC製品が市場の20％を占める（480億ドル）AMDの投資家にとって重要なのは、その方向性です。カスタムAIアクセラレーター市場は、マーチャントGPUの16.1%と比べて44.6%のCAGRで成長すると予測されています。2030年までに、市場の20％を占めるカスタムシリコンを30％に押し上げることです。これらは仮定上の計画ではありません。GoogleのTPU「Ironwood」、マイクロソフトのMaia、アマゾンのTrainium、MetaのMTIA10万個もの生産部品が投入されている。

それが、誰もが感じるGPUスタックの圧力です。そして、それは現実的な問題です。しかし、それだけが問題の全てではありません。自社のアクセラレーターを開発するハイパースケール企業は、自社のサーバー用CPUも作っています。例えば、AmazonのGraviton、GoogleのAxion、MicrosoftのCobaltなどです。アームベースのプロセッサが、現在サーバー市場の25％を占めている。数年前はほとんど何もなかった状態から、今では大きく成長しています。なぜなら、ハイパースカラーの内部CPUは、通常、自由に利用できるため、それぞれのクラウドに合わせて最適化されているからです。AMDが販売するすべてのx86サーバーは、その顧客自身が製造できるチップと競争しているのです。ある業界分析によると、x86向けの市場は非常に大きいのです。「閉鎖されてしまった」ちょうどその時、AMDのEPYCラインが、60億7000万ドル相当のデータセンター向けCPUのうち、非GPU部分を担っているものであり、この製品が成長の大きな要因となっている。

2つの部分を合わせると、価値創出のプロセスが明確になります。現在、AMDが提供するすべてのデータセンターでは、構造的なマージンが生じています。アクセラレーター側では、自社製AI ASICが、CPU側では自社製Armチップがそれに該当します。設計上のマージンはなくなるわけではありませんが、移動していきます。一部はハイパースケール企業の自社製シリコンチームに渡り、もう一部は、彼ら向けにカスタムチップを設計するメーカーに渡されます。例えばBroadcomやMarvell、Alchipなどです。そのため、Broadcomは四半期ごとに数十億ドルのAI収入を報告しています。これは、以前はメーカーGPUベンダーのものだったようなカスタム作業によるものです。OpenAIとBroadcomの100億ドルのカスタム推論ASIC契約これが、この移転の最も純粋な表現です。NVIDIA、AMD、Intelといったマーケターの総合的なベンダーたちが、利益を支払う必要があるのです。

これが、AMDを単なる単一株の短期投資と区別する要因です。AMDは、データセンター用のハードウェアにおいて、カスタムシリコンの使用が同時に発生する唯一の主要なメーカーです。また、同業他社の中で最も、プレミアム価格と実質価値の差が大きいです。NVIDIAは、ASICとの競争があるにもかかわらず、ソフトウェアの優位性により高価格で製品を販売できると主張できます。AMD自身の収益報告では、CUDAを用いたソフトウェアの効果がどうなるかは不透明です。したがって、AMDが107％のデータセンターの成長率を示しながら依然として販売されている場合、市場はAMDが破綻しているとは言っていない。むしろ、この種の株式においては、利益率が制限され、価格比率が高くなると、収益の加速だけでは不十分だということです。これは、AI関連の複合体全体についての信号であり、特定の会社についてのものではありません。

何がその読みを覆すのでしょうか？

優れた指標が真実であると認められるためには、その指標が間違っていることが証明されなければなりません。そして、この指標には明確な失敗条件があります。キャナリーの理論によると、AMDの評価が下がるのは、市場がマーケティング利益の持続性を再評価しているからです。もしAMDが自身の実体価値に達するまでの差を縮めるならば、つまりデータセンターの収益が増加し、非GAAPベースの利益が拡大するならば、そのプレミアムは価格の低下によって失われるのではなく、価値の上昇によって得られるものです。しかし、実際には逆のことが起こっています。価格が575ドルから465ドルに下がったため、その差がほぼ完全に縮小しました。根本的な要因が改善されたわけではありません。

フォワードオブザーバビティは具体的で、時期も明確です。Q3の非GAAPグロスマージンが、2四半期にわたって維持されてきた56％の水準を超えるかどうかが第一の兆候です。41％の成長率に対してマージンが横ばいというのは、市場が求めているパターンです。2027年時点でのデータセンターの成長率が100％を超える場合、マージンが横ばいではなく拡大するかどうかが第二の兆候です。そして、NVIDIAの次のデータセンターの見通しも重要です。もしNVIDIAのマーケット-GPUのプレミアムが維持される一方で、AMDのマージンが縮小するなら、AMDの評価低下の一部は、企業固有の実行リスクによるものです。逆に、BroadcomやMarvell、ASICパイプラインがAMDが得られないマージンを獲得し続けるなら、AMDの下落は正しい判断だったと言えます。評価低下は予兆です。問題は、AMDが投資家が注目すべき株か、無視すべき株かということです。