CSN：CEOの引き継ぎは、改善のための努力ではなく、逆に市場からの排除を意味するものだ。

ブラジルの鉄鋼メーカーであるCSNは、9月2日に、2002年以降同社を経営してきた家族の一員であるベンヤミン・シュタインブルックが、9月3日からCEOの職を辞任し、新しい人物がその後任になると発表しました。鉱業大手ヴェールの元CEO、ファビオ・シュヴァルトスマンシュタインブルッフは引き続き会長を務めている。このニュースは「ガバナンスの向上」と受け取られるが、株価も2日間かけてそのように動いている。しかし、この移行はより大きな変化の一部に過ぎない。CSNは借金から脱却するために売り出そうとしており、米国市場での株価も、その計画が成功するという市場の期待を反映している。

「企業改革」が実際には何を意味するのかを理解しましょう。シュタインブルッフは、ブラジルの構造的な高金利に対応するため、資産売却と負債削減の加速化を進めると公表していました。その目的は、純負債を減らすことです。約180億レアル現在のレバレッジの半分程度で、鉱業、セメント、インフラ分野に焦点を当てる。CEOの職を辞任するという指示も、そのスキームと矛盾することなく、その流れに沿っている。シュヴァルツマンを採用することが重要だ。彼の実績は鉄鉱石のコスト管理に関するものであり、これは経営陣がどの部門に力を注ぐかを示している。つまり、ボルタ・レドンドの製鋼工場ではなく、鉱業部門に力を注ぐということだ。

鋼鉄製のアームが、何らかの改善が行われる理由です。2025年の第3四半期に鋼材部門は、グループの売上高の約45％を生み出しましたが、EBITDAではわずか13％程度に過ぎませんでした。一方、採掘業はそれぞれの約37.5％を占めていました。つまり、会社の最大の部分は価値を低下させる要因に近く、利益をもたらす要因である鉄鉱石が、会社の焦点となっているのです。この非対称性が、その株価の安く見える数値が魅力的でありながらも危険なものになる理由です。

表面的には、SIDは安い株価の企業に見えます。株価は1.17ドル程度で取引されており、市場評価価値は約15億ドルです。また、株価対株価比率は約0.5で、これは資産の実質価値よりもかなり低い数値です。しかし問題は財務状況です。P/B比率では隠されているものの、企業価値は約90億ドルです。なぜなら、負債は約76億ドルあり、株式総額は約30億ドルであるため、レバレッジ倍率は約3.5倍になるからです。これは安いキャッシュフローとは言えません。これは負債が多すぎる企業であり、利益もマイナスです（株主資本利益率は約20％以下です）。

キャッシュフローの状況は、懐疑的になる理由として最も重要です。過去12ヶ月間でCSNはほとんど運営キャッシュフローを生み出していませんでした。その金額は約5000万ドルの負の数値でした。さらに、100億ドル以上を投資に費やした後、自由キャッシュフローは11億ドル以上の負の数値となりました。業務を現金に変換できない企業は、大きな配当を出すことができません。しかし、その株価には16％を超える将来の収益率が記載されています。この高い収益率は、支持要因ではなく、警戒すべき兆候です。キャッシュフローが配当を支払うことができない場合、高い収益率は、収入の機会ではなく、配当が削減されることを意味するものです。

ですから、リーダーシップの変更だけでは、購入する理由にはなりません。シュヴァルツマンがもたらすのは、鉱業事業への転換における信頼性です。そして、バランスを取るためには、ブルマディノ湖のダム崩壊時にベール社を経営したという実績も必要です。そのため、彼は2019年に退職を余儀なくされました。彼の身分やシュタインブルッフが引き続き会長を務めることも、基本的な状況は変わりません。計画がうまくいくためには、資産の売却が成功し、実際に現金が手元に届く必要があります。負債の純額は減少しなければなりません。370億リアル以上おおよそその半分程度になるまで、運営キャッシュフローが正の値になる必要があります。そうすることで、評価額の再計算が実際に行われるのであり、単に収益を待つような状態ではありません。

正直なところ、CSNの価格は、証拠による判断よりも早く再設定されている。今回の株価は今年中に約27％下落しており、多くの悪いニュースがすでに含まれている。しかし、最近の上昇は、5営業日で約14％の上昇であり、まだ実現されていない成果がある。次の2〜4四半期における試練は明確だ。コンクリートの販売、鉱業事業の売却、および純負債や自由現金流の動向である。これらが解決されるまで、安価に見える帳簿価値や16％の収益率は、完了した取引ではなく、進行中の取引に過ぎない。ここでは、購入者よりも観察者が適している。なぜなら、運営に関する問題——資産の売却がレバレッジを返済できるかどうか——は検証可能であり、まだ答えが出ていないからだ。