CSL Limited：評価は下がったが、事業自体はまだ変わっていない

CSL Limited：評価は崩れているが、事業自体はまだ影響を受けていない。

CSL Limitedは損失を出した2024年半ば以降、その市場価値の3分の2が…一連の利益未達、業績予測の下方修正、そして2026会計年度に71億ドルもの減損を計上したことにより、株価は308豪ドルから108豪ドルへと急落しました。同社は8月17日に年間業績を発表し、その数値は非常に厳しいものでした。実際の売上高は減少していました。1％が158億ドル税引前純利益は13％減少し、28億ドルになった。GAAP基準では、CSLは26億ドルの純損失を記録した。

しかし、市場の一時的な売りが原因で、CSLの財務状況は、減損処理よりも、キャッシュフローや配当金の状況が重要になっている状態に置かれています。CSLは2026年度に営業による35億ドルの収益を上げ、1株あたり2.92ドルの配当金を維持しました。また、11億アイルランドポンドの株式買い戻し計画も発表しました。非現金的な減損を除いた将来の収益力は、EV/EBITDAで約12倍となっています。

問題は、CSLの運営上の問題が実際に存在するかどうかではありません。問題は、その悪いニュースが十分に評価されており、リスクとリワードの非対称性が生じているかどうかです。私はそうだと思います。ただし、今後2四半期間で会社が利益を上げる必要があるという重要な条件があります。

2026年度に実際に何が起こったのか

CSLはFY2026を「リセットの年」と呼んでいます。これは適切な表現です。同社は、Viforの買収による影響、米国での免疫グロブリン製品の価格改革、そして米国におけるインフルエンザワクチンの不足といった問題を克服しようと努力しています。2026年5月に発表された変革プログラムにより、すでに成果が得られています。1億7600万ドルのコスト削減初期の目標を超過している。

減損に関しては、CSLは71億ドルの一時的な減損を計上しました。これは主にViforの無形資産に関するものです。また、8億ドルが再編費用として計上されました。これらは会計上の処理であり、実際の現金流出ではありません。これらの要因により、GAAPベースの利益は低下しますが、銀行口座には現金が流出しません。NPATA指標（減損や再編費用を除いた純利益）は31億ドルで、前年比でわずか2％減少しました。

セグメント別に分類すると、真実の故事が明らかになります。プラズマ由来の治療薬を中心とするCSL Behringは、成果を上げました。114億ドルの収益1%減少しました。PrivigenやHizentraを基盤とした免疫グロブリン事業は、米国のMedicare Part Dの改革によって大きな打撃を受けました。経営陣によると、そのコストはおよそ…100ベーシスポイントのマージンしかし、6ヶ月ごとに見ても、免疫グロブリンの成長率は3%という正の値になっています。経営陣は、2027年度後半には2桁の成長が期待されています。中国ではアルブミン価が政府の政策による影響で低下しましたが、100以上の新しい病院の開設やBeheil Medicalとの小売業務提携により、再び回復の道が開けているようです。

新しい製品も有望です。血友病Bの遺伝子治療薬であるHEMGENIXは16％の成長率を記録しました。1年前に発売された遺伝性血管性浮腫の治療薬ANDEMBRYでは、すでに1,000人以上の患者が治療を受けています。これらはまだ規模の小さな事業ですが、プラズマ関連事業から、より高収益な特別治療法への移行を示しています。

CSL Viforは問題のある施設です。腎臓科と鉄欠乏症治療部門は、おおよそ…25％の収益減少鉄製品における一般的な競争や、TDAPA枠組みの終了によって、Velforの価格が不当に高くなってしまった。71億ドルの減損は、2022年にViforに支払われた117億ドルという金額が過剰だったことを会計システムが認めているものです。それは「固定費」です。重要なのは、Viforがより低い収益基盤で安定し、依然として利益をもたらすことができるかどうかです。

シークリウス社のインフルエンザワクチン事業は、2026年度において約2％減少しましたが、経営陣が予測していた世界のインフルエンザ市場の減少率よりは良い結果でした。アメリカでのワクチン接種率の問題は構造的なものであり、予想ほど簡単に解決できない状況です。それでも、細胞ベースのワクチンやアジソニドを使用したワクチン（フルセルヴァックスやフラッド）の優位性により、縮小する市場の中でもシークリウス社は競争力を保っています。

キャッシュフローが大きな役割を果たしている

ここが、この株価が興味深くなる点です。CSLは、収益が減少し、利益率に圧力があり、資本投資のサイクルがあるにもかかわらず、2026年度において35億ドルの運営キャッシュフローを生み出しました。前12ヶ月間のフリーキャッシュフローは41.4億オーストラリアドルです。

そのキャッシュフローにより、1株あたり2.92ドルの配当が得られ、現在の価格で約2.5%の収益率となります。CSLは2026年度に10億ドルの株式買い戻しを行い、さらに11億アイルランドドルの買い戻しプログラムを発表しました。また、Behringの長期的な成長の鍵となる米国のプラズマ製造分野への15億ドルの投資も計画しています。

バランスシートは注意が必要な部分です。総負債額は…AUD 15.75十億22.9億アッドの現金を投じて、負債総額は約136億アッドになっています。これは、この程度のキャッシュフローを生み出す企業にとっては許容範囲内ですが、それでも低いわけではありません。この負債は、Viforの買収のために負担されました。現在、その買収された事業が縮小している中で、同社はその負債を返済し続けなければなりません。

評価が再設定された——しかし、どこまで再設定されるのか？

CSLの現在の価格は、およそ…です。14.7倍の前年利益予想されたP/E値に基づくと、企業価値は795億オーストラリアドルであり、これはEV/EBITDAの約12倍に相当します。過去のP/E値は意味がない——なぜなら、71億ドルの減損処理によって数値が歪められているからです。しかし、予想されるP/E値は実際の状況を反映しているのです。

35億ドルもの運営キャッシュフローを生み出し、配当金も支払い、プラズマ治療薬の分野で事業を行っている企業において、フォワード成長率は13回、EV/EBITDAは12回というのは、それほど高価ではありません。また、激しい値下げもしていないです。なぜなら、フォワード成長の見通しが不安定だからです。

CSLの2027年度の業績予測では、固定通貨基準下での収益は横ばいであり、NPATは約5％の成長が見込まれています。これは、3年前に市場がCSLが実現すべき高い単位数のオルガノ成長率ではありません。変革プログラムやコスト削減、Behringの回復がその5％の成長を促進するとされていますが、Viforは逆の影響を与えます。

それでも、EBITDAの12倍というプレミアムを基準にして5％の収益成長率というのは、少しの実行力が意味のある評価上昇につながるような状況です。もしベリング・免疫グロブリンが2027年度第2四半期に2桁の成長を遂げることができ、かつコスト削減が現在の1億7600万ドル以上のペースで進むなら、NPATの成長率は5％を超える可能性があります。また、市場がさらにViforの影響を考慮しなくなると、プレミアムは15～16倍のEBITDAになる可能性もあります。

触媒時計

この主張が正しいかどうかを決定するための、近い将来の証拠点が2つあります。

まず、H1 FY2027の業績については、2027年2月に発表される予定です。投資家たちは、Behring免疫グロブリンの成長が連続して2桁になることを望むでしょう。また、Viforの減少は加速するのではなく、安定した状態になること、そしてコスト削減が着実に進むことが求められます。もしBehringが2桁の成長を達成し、Viforの減少が25％前後の範囲で維持されるならば、事業の成績は明確になります。

第二に、15億ドル規模の米国でのプラズマ製造投資です。CSLは、国内でのプラズマの収集と製造能力を拡大することに取り組んでいます。これが長期的な利益源となります。プラズマ供給の制約は、業界全体で持続している構造的な問題です。この投資の実行、つまり生産能力の向上、収集場所の拡張、そして今年発表されたVarmX戦略的協力関係などが、数年間にわたる収益の見通しに重要になります。

論文の根幹を揺るがす可能性のあるリスク

投資家に問題を無視するよう求めるわけではありません。リスクは実際に存在し、それらは相互に関連しています。

ビフォーの衰退の様子は最も明らかです。2026年度には収入が25％減少し、2027年度にはInjectaferが米国での独占権を失うことで、さらに収入が減少する見込みです。その結果、年間売上が1億7000万ドル以上減少することになるかもしれません。もしビフォーの再構築にかかる費用が、経営陣が目指す5億5000万ドルの年間コスト削減目標よりも多い場合、実質的な損失はさらに大きくなります。

ベリンガーのマージン回復は、アメリカの病院の規模拡大やメディケアパートDに関する悪影響が解消されることに依存しています。もしパートDの改革が一時的なものではなく、より根本的なものである場合、100ポイントのマージン減少が永続的な問題になり得ます。中国におけるアルブミンの価格についても、規制の協力が重要です。政府は、価格を抑える意志を示しています。

セキラスは、米国のインフルエンザワクチン市場において構造的な問題に直面しています。免疫率が低下し、経営者も中期的成長目標を2桁から1桁に引き下げています。この傾向を逆転させるような短期的な要因はありません。したがって、インフルエンザワクチンは、成長の原動力というよりは、むしろ現金流の維持に役立つ業務となっているのです。

最後に、負債の問題です。収益が減少しており、買収した事業も損失を被っている企業の総負債は155.75億AUDにも上りますが、これ自体が危機とは言えません。しかし、それが柔軟性を制限する要因となります。もし変革プログラムが停滞したり、ベリンガーの成長が期待に沿わない場合、財務状況は問題となるでしょう。

呼びかけ

CSL Limitedは、経営状況が悪化している中でも、その再建が可能であると考える投資家にとって好立地です。この株価は、実際の業績成績を考慮した場合よりもさらに悪化する可能性を含むフォワードマルチプルで取引されています。35億ドルの運営キャッシュフロー、維持されている配当金、自社買いプログラム、そして12倍のEV/EBITDAマルチプルという要素が合わさり、ほとんどの投資家が認識していない水準よりも低い価格になっています。

これは、新たな成長戦略に基づく転機の呼びかけではありません。それは、評価額を再計算するための呼びかけです。市場がCSLを売却したのは、Viforの買収が失敗に終わったからであり、Behringが大きな打撃を受けたから、またSeqirusの構造が弱いからです。これらはすべて事実です。しかし、配当率はキャッシュフローの悪化よりも早く低下してしまっています。そして、5％のNPAT成長率を持つ横ばい収益の将来の収益予測も、すでに価格に反映されています。

私がこのポジションから下がる原因となるのは、2027年度のH1期において免疫グロブリンの成長が止まっているというBehringのデータ、Viforの減少が25％を超えて加速していること、または5億5000万ドルの削減目標を達成できないという状況です。これらのことが起こらない限り、この倍率におけるリスク/リターンは依然として買い手に有利です。