CryptoのSECに対する異なるETFの提案は、実際には「包装材をめぐる争い」に過ぎない

8月末までに、暗号資産業界は、次世代の取引可能なファンドに関する提案をSECに提出し終えました。その後始まった意見募集期間は、2年間ずっと答えを避けてきた問題に対する、SECが初めて行った試みでした。つまり、発行者が「ETF」として提出できるものの中で、実際に信頼できるものは何か、そしてどのようなものがETFの信頼性を損なうものか、ということです。

このセクターに従えば、ブローカーの検索ボックスに洪水が来るのを既に目にしていることになる。2024年からは、スポットビットコインやエーアイラーファンドが認可されました。SECは、そうしたファンドが株式を発行・償還することを許可したのです。2025年7月の現物交換そして2025年9月には承認されました。「汎用的なリスト作成基準」それにより、普通の暗号資産ファンドが、個別の承認を得ることなく登録されるようになった。最後の点が、ニュースで言われているほど重要だった。つまり、製品が75日以内に有効になるという迅速な手続きが、ほとんどのコイントラッキング信託にとって標準的な方法になったのだ。スポンサーは、販売スペースや手数料収入を持つ人々が反応するように、資金をステーク化したり、トークンバスケットを利用したり、2倍や3倍のレバレッジをかけた暗号資産商品を提供したりしている。選挙や経済イベントに関する契約に結びついている、20以上のファンドがある。.

一般的な解釈では、これは暗号資産が主流になっているということです。規制が整い、取引の手段が広がり、アクセスが民主化されるからです。しかし、構造的な観点から見れば、事情は異なります。ETFが機能するのは、ある一つのメカニズムがあるからです。つまり、ディーラーが基盤となる資産と交換して株式を創造・償還できるのです。市場価格と純資産価値との差をゼロに戻すことができます。このようなアービタッジがあって初めて、そのトークンが実際に示す価格と一致していると信頼できます。しかし、基盤となる資産が流動的で、継続的に価格が決定可能であり、ファンド内外で自由に再現可能である場合にのみ、この仕組みが有効になります。ビットコインの例では、ビットコインが24時間365日、安価で明確な公正価値で取引されているからこそ、この仕組みが機能するのです。

新しい提案によって、そのメカニズムが拡張されていくが、それは均等に拡張されているわけではない。だからこそ、業界内の意見が分かれてしまうのだ。製品の流通に関与する企業たち――取引所や発行機関など――SECに対して、既存のETFに関する規則を適用するよう求めた。そして、その製品を通過させていきます。長期的な視点を持つ投資グループは逆の立場を取りました。非営利の研究機関であるFCLTGlobalは、包装サービスは一切、イベント契約には適用されるべきではないと主張しました。それらを、期待値がほぼゼロのゼロサム賭けと呼ぶ。これは、ETFの税金や分配の特権が基づいている、企業に対する生産的で長期的な要求とは正反対のものです。実際にこの問題を決定するのは、暗号通貨業界がどう考えるかという点です。ステークングや、エーターやソラナ財団が自分のコインをロックして得る収益が、単なる包装物として扱われるべきか、それとも法的に定められた性質を変えるものなのか、という点について、暗号通貨業界は合意できないのです。

重要なのは、投資の仕組みです。そこでは、マーケティングよりもインセンティブマップに従うことが重要です。単にコインを保管しているだけのビットコイン信託は、SECの目には商品に過ぎません。その役割は、コインの保管や評価を行うことだけです。しかし、ファンドがエテルを投資した瞬間、それは実際に事業を営むことになります。つまり、ネットワークを運用する他の人から収益を得ることになるのです。2026年3月に発表されたSECとCFTCの共同解釈セキュリティ証券と商品として扱われるトークンを区別する基準は、まさにこの期待収益要素によって定められています。SECが2026年8月に発表した「暗号資産に関する規制」の提案でも、この要素が重視されています。「カバーされた投資契約」もし、ファンド内にスタケットされたエーテルが証券である場合、そのファンドは商品信託ではなく、1940年法に基づく投資会社となります。その場合、より厳しい規則が適用されます。例えば、多様化の制限やレバレッジの上限、実際の取締役会や保管制度などです。ブラックロックスのようなスポンサーは、スタケットされたエーテルのETFを申請しており、それはSECの規定に従うものです。2025年5月のステークに関するガイダンスでは、通常のプロトコルによるステークを非有価証券取引として扱うことが定められています。しかし、その指導内容はスタッフレベルのものであり、拘束力もありませんでした。また、ステーキングという行為を普通の活動として記述しているだけで、ステーキングを行うリテールファンドが投資会社として規制されるべきかどうかについては言及されていません。この違いは混乱ではなく、双方が同じ事実から自分たちが得たい情報を読み取っているだけです。

ゲートキーパーの問題は、それがコインポリシー上の問題ではなく、ガバナンス上の問題であるため、直接指摘する価値がある。SECは高速ルートを作ったのだ——75日間の自動有効性の期間一般的な上場基準というものです。つまり、各案件を一つ一つ精査する必要がないのです。その仕組みは速度を重視して設計されており、定期的な商品に対しては問題なく機能します。しかし、本当に新しいものには対応するのが極めて遅いのです。そのため、20ほどのエイトコントラクトファンドやレバレッジ型暗号通貨ファンドが、上場されるのに数週間しかかからず、機関がそれらを適時に審査できないことに気づくまでになったのです。5月には…遅延24予測市場ETF75日間の期限が終わるのを待つのではなく、SECは、リスクが全く見たことのない製品に対して、自動的な処理ルートが適用されないことを認めている。また、「新規性がある」とされる製品については、第二の、より遅い処理ルートを設けるべきかどうかを問いかけている。ほぼ一致した意見であり、迅速な処理方法は安定性や量を重視しているが、目標となるものとは異なる。つまり、同じ構造的弱点に過ぎず、単に異なる規制当局の名前が付けられているだけだ。

小口投資家にとって、損をしないうちにこれを理解できる機会というのは、その商品自体です。包装の形態が重要であり、コインそのものではありません。ファンドがどれだけの収益を生み出すか、薄い取引量や非流動性を持つ資産の価格が変動したときに、自分の持っている株が適正価値から乖離するかどうか、投資か賭けか、そしてファンドが入出金時にどのように課税されるかなどが重要です。規制の変化に左右されない実践的な規律とは、スポンサーの名前の後の4文字を信じるのではなく、実際にファンドが何を保有しているか、その資産が適切にアービトライジング可能かどうかを確認することです。イベント契約型ファンドは実現しないかもしれませんし、レバレッジ付き暗号資産ファンドは立ち上がった後で衰退するかもしれません。また、ステーク型ファンドはある種の包装形態になるかもしれません。しかし、実際に所有する価値のあるファンドとは、その価格が実際の、継続的に価格が変動する資産に沿っているものです。