クレセント・キャピタルBDC：評価額は安いが、取引量は減少している

クレセント・キャピタルBDC（CCAP）は木曜日、9.93ドル近くで取引を終えました。今年の現在までの値下がり率は約30％です。1株あたりの純資産価値が17.82ドルである貸出業者にとって、市場の評価は単純です。つまり、投資家は発表された純資産価値に対して1ドルあたり約56セントで株を評価しているのです。これは約44％の割引になります。通常、このような状況は、事業開発型の投資家が待ち望む状態です。この株価が示唆する問題は、その割引が適正な価格か、それとも警告かということです。そして、その答えは、純資産価値がどの方向に進むかによって決まります。

それこそが、BofA証券が主張した点です。木曜日、「Buy」から「Crescent to Neutral」に変更し、その価格目標を13ドルから10.25ドルに下げました。それは、企業の純資産価値の割引や、「現在の信用リスク」という状況によるものです。この格下げは、単なるニュースとしてではなく、あるメカニズムとして理解されるべきです。BDCにとっては、「安く記録される」という点が重要なのは、その数値が安定している場合に限ります。Crescent社は、そのような安定した状態にはありません。

なぜ割引が続くのか

BDCの株式とは、その背後にある資産ポートフォリオに対する権利のことです。価格と純資産価値との間に大きな差がある場合、それは二つの理由が考えられます。一つは市場が過剰反応していること、もう一つは、記録された価値が実際の価値に達しないということです。Crescentは1年間かけて、後者を実証してきました。

1株当たりの純資産価値は、昨年3月末時点で19.55ドルであったものが、3月末には18.27ドルに、そして6月末には17.82ドルに下がった。純投資収益とは、ポートフォリオが1株あたりに生み出す現金のことです。また、配当金の源泉でもあります。第2四半期には、前四半期の0.42ドルから0.46ドルへ、そして昨年は0.46ドルへと低下した。取締役会が支払うことに同意するその収入の割合も、それに伴って減少しました。基本配当金が1株あたり0.34ドルに減額されました。貸借対照表上の数値や、それによって生じる収益、そして配当金がすべて低下すると、株価が下落するにつれて発生する割引は、単なる機会ではなく、より小さな資産の再評価に過ぎない。

スライドの後ろにあるクレジットマーク

この悪化は仮説に過ぎないわけではない。クレセントが予約した第1四半期の純損失そして第二の場合も同様で、後者は実際の損失によって引き起こされている。CEOのジェイソン・ブローは、この四半期のNAVの減少を直接、実際の損失と結びつけて説明した。「積極的な管理の下での信用問題」そして、そのポートフォリオの問題は、医療分野における非収益性項目に集中している。BDCの記載された帳簿価値が、その管理者自身によって低下される場合、市場の懐疑的な態度は必ずしも過剰なものではない。それは、さらなる下落が起こるという正しい判断かもしれない。

それに対して、ベアレポートの中には、ごくわずかではあるが、真実の問題点がある。実際、この四半期において非累積項目は改善した。負債投資の5.7％から4.8％に減少する新たな非累積費用は加わっていない。また、経営陣は3回の再構築を実施したが、NAVにほとんど影響がなかったと述べている。0.36ドルの純投資収益で、0.34ドルの基本配当が賄えている。これは「最悪の状況ではない」という証拠である。しかし、この状況は限定的なものであり、投資収益が配当額に対してわずか1ドルに過ぎず、負債対株権比率は1.42倍となり、会社の目標範囲を超えている。ただし、経営陣は後半には正常化するだろうと予測している。

まだ安いとは言えない。

ここでの誘惑は、44％の差を「買うべきだ」という恐怖とみなすことです。それが、実際には問題を引き起こす要因です。この割引は真実のものです——Crescentは資産を隠しているわけではありませんが、縮小していく分母に対する割引であり、配当収入も少ないため、純投資収入がさらに低下した場合、ほとんど保険にはなりません。これは「安すぎる」というよりは、「時期尚早」と言えるでしょう。価値が確定されるのは、株価が下がり続けず、配当削減が維持されるときです。次の2四半期がその証明の時期です。NAVや純投資収入が安定するか、非累積項目が新しい信用項目から除外されるかどうかを見ていきましょう。それまでは、変動する株価に対する大きな割引は疑問の余地があり、まだ答えではありません。