「クラッシュでも、修正でもない：AIチップに関する9月の問題の背後にある記憶処理のボトルネック」

9月の初週ですが、AIチップ株に関する疑問は、毎年と同じようなものです。つまり、これは暴落なのか、調整なのか、それとも単にカレンダーが起こすことなのかということです。

このカレンダーの現象には名前があります。それは「9月効果」です。簡単に説明すると、1926年以降、S&P 500指数は9月にはわずかな下落を経験しています。一年で唯一、平均値が負の月です。しかし、その平均値は、1931年、1974年、2002年、2022年といった、特定の、カレンダー上で定められていない理由による危機的な月によってほとんど決まります。そうした外れ値を除けば、9月の中央値はわずかに上昇しています。今年の8月末には、指数は約13％上昇しました。数回の災害が原因で月平均が低下するというのは、カレンダーに関する意見であり、あなたが所有する会社に関する事実ではありません。

実際に役立つことは、別のところにある。それは9月と関係ないのだ。

お金は循環している。決して消えることはない。

今年に実際に重要だった売りが起こったのは7月でした。それは、カレンダーによるものではなく、記憶によるものでした。

AI開発の「簡単な利益を得られる」段階は、何よりも一つのものが不足していたことに基づいていました。それは、高帯域幅メモリ、つまりHBMです。HBMとは、プロセッサのすぐ隣に配置される高速メモリのことです。MicronやSK Hynix、Sandiskといったメモリメーカーは、生産分が既に売り切れており、高価格を設定できました。しかし、その後供給が回復し、中国の競合企業が資金を調達して生産を拡大したため、その高価格はなくなりました。メモリ名の価格は、最高値から30％～35％下落した。そして、スタックの残りも一緒に下落した。Nvidiaの株価はピーク時から約17％下がり、韓国のテクノロジー関連株を抱えるKOSPI指数もバイアーズ市場に入った。

つまり、「破綻と修正」という議論の全体像は、一言で言えばこうです。資金はAI取引から離れなかった。なぜなら、AI取引が崩壊したからです。内側にこの業界では、不足分のプレミアムが終了した後、Nvidiaはその大部分を取り戻すことができました。今週は再び高値で取引されています。これは、崩壊ではなく、市場の回転を示す兆候です。次に資金がどこに行くかを決定するのは、カレンダー上の1ヶ月ではなく、供給チェーンの障害に関することです。

フレームを変更した数字

ここが、企業が実際に報告している内容と、その報道の内容との間を分ける操作的要素です。8月26日には、Nvidiaは、この四半期に96.2十億ドルの収益を記録し、前年比で106％の増加だった。粗利益率が75％ということです。つまり、ハードウェアの製造コストを差し引いた後の、各売上ドルに占める割合です。データセンター関連の事業では、その割合は117％です。次の四半期は1080億ドルに達した。そして、その数に加えていった。ゼロ中国への販売についてですが、AI技術に関してどのように考えても、現在は中国からの輸入品というわけではありません。また、それが弱いものでもありません。

より重要な数値がそれに伴って出てきました。Nvidiaは、チップの部品を確保するためにサプライヤーに対して行った約束事が増えました。1四半期で1190億ドルから2790億ドルへほぼ2倍に増加しており、その大部分はメモリです。この会社は、次のプラットフォームであるVera RubinのためにHBMやサーバーメモリを事前に購入し、確保している。同社によると、この取り決めは、今後3年間で実際に大規模なクラウド事業者によって利用される予定だ。

その約束を両方の意味で読む必要があります。なぜなら、それは二つの役割を同時に果たすからです。

要求はこうです：2790億ドルを、必要とされるとは思われない分野に投じるべきではない。これは、投資規模において大きな変化です。そして、その投資は実際に生産されている製品に対して行われているのであって、単なる見積もりに基づくものではありません。つまり、需要の強さが、それに伴う実際の提供能力によって裏付けられているのです。

リスクは、予測されるボトルネックが発生したり、固定した価格が下がったり、サプライヤーが過剰な供給を行って需要が停止したりした場合、2790億ドルの供給不足が発生するというものです。7月のメモリ株の下落は、そのような状況が起こる最も早く、最も明確な兆候です。Nvidia自身の利益率予測でも、メモリコストが上昇することで、財年終了時点で粗利益率が70％台に低下すると予測されています。来年は72％から73％程度になるでしょう。.

それが、二つの話を分ける基準です。一つは「企業は、実際の需要に合わせて行動している」ということです。もう一つは「企業は大量の記憶装置を持っており、市場がその負荷を試す段階にある」ということです。どちらも同時に真実です。投資の判断は、どちらが勝つかということです。そして、記憶装置の価格は、9月の平均値ではなく、実際の価格が重要です。

クラッシュや修正ではなく、機会費用です。

カレンダーを取り除けば、資本をどこに投資するかを決定する基準は、「どうなるか」ということよりも単純になります。つまり、「この金額で、この時期に、これが最適な投資先か？」ということです。

2つの会社名を並べて見てみましょう。Nvidiaは、市場価値が約5.5兆ドルに達していますが、前年同期の収益に対して29倍の価格で取引されています。収益は106％増加し、利益率は75％でした。今年は株価が大幅に上昇していますが、業績の成長速度には及びません。これは、収益が加速する一方で、株価の割合が低下していることを意味します。つまり、価格と利益の差が縮小しているのです。これは、崩壊寸前のバブルの兆候ではありません。これは、株価が実際の業績に追いついている証拠です。現在、価値は収益に近づいています。

AMDは意外の強さを持っており、実際の業績も良い。最新の報告期間においては、収益が50％増加した。データセンターの稼働率は107%、端の余白は14ポイント、そして6ギガワットOpenAIとの約90十億ドルの取引しかし、その株価は連続収益の120倍以上になっています。また、主力製品であるMI450ハードウェアから得られる収益は、後半に集中しているのです。最初のギガワット単位の収益は2026年から2027年にかけて得られるものです。市場は、利益に関する指標でAMDが優れていると評価しました。株価は依然として2桁下がりしている。マルチプライセリングとは、ロードマップが発売される前の価格設定方法です。

つまり、全ての決定はこれです。Nvidiaの価値は今、過小評価されている状態になっています。一方、AMDの価値は、過大評価されている状態です。どちらを保有するかは、どのような将来像を受け入れるかによって決まります。そして、どちらも破綻する原因は同じです。つまり、メモリの問題が解消されるか、それとも7月の暴落で警告されていた過剰供給が起きるか、ということです。

つまり、9月の影響は単なる誘惑に過ぎない。数回の災害が原因で生じる悪い月平均値というのは、その時に売るべきではない理由であり、何かをタイミングよく行う理由にはなり得ない。AIチップ株に関して真の問題は、その月が弱いかどうかではない。重要なのは、ボトルネックを作っている企業が2790億ドルの供給義務を必要とする利益に変えることができるか、そして、そのロードマップを支払う企業が、そのハードウェアを適切な価格で提供できるかどうかである。カレンダーはどちらにしても役立つ。収益とメモリの価格が事実だ。それに対処しなければならない。