クレマーの、Nvidia向けの5000億ドルの「解決策」は、実際には妥協の結果に過ぎない。

今週、ジム・クレイマーはNvidiaに指示を出しました。5000億ドル規模の5倍の株式買い戻しプログラムを実施し、会社の約10％を退職させる。毎日商品を購入しているが、特に日曜日は大変だ。アップル式のやり方だ。彼の考え方は理解しやすい。収益をほぼ2倍に増やしている会社ということだ。前四半期は9610百万ドルで、前年比で106％の増加だった。— 持っていた10月後半以降、株価はわずか8.2％上昇しただけだったが、S&P 500は10.7％上昇した。もし市場がその成長に対して報酬を支払わないのであれば、クレイマーは、買うことができる最も安い株とは、自分自身の株だと主張します。

彼の算数のうち、誰もが繰り返す部分は、量の計算です。確認が必要な部分は、実際にバックバックが何であるか、そして5000億ドルがどれだけ手放さなければならないかということです。

買い戻しとは、企業が自社の株式を再購入し、それを無効化することを指します。株式の数が少なくなるため、残っている各株主が同じ利益のより大きな割合を得ることができ、1株当たりの利益が上昇します。経営者は、一株も売却することなく、EPSを増加させることができます。この仕組みは実際に存在しており、Nvidiaもすでにその方法を利用しています。7月までの四半期で、株主に対して26十億ドルという記録的な額を返還しました。自由現金流量の約60％が、自社の50％の目標を上回っている。.

しかし、800億ドルから5000億ドルへの増加は、単なる規模の問題ではありません。それは、その資金をどのように使うべきかという問題です。最初に問われるのは、その資金が本当に適切なのかどうかということです。

そのお金には役割がある。

Nvidiaはチップの設計は行うが、実際に製造することはないため、資本支出はごくわずかで、年間約70億ドル程度です。そのほとんどは工場への投資ではなく、供給業者からメモリやパッケージ、ウェハーを購入するための資金、そしてそれらを購入するハイパスカラー企業の受取金のために使われています。5000億ドルのうち、大部分はこの二つの用途に充てられているのです。

自由キャッシュフロー自体を見てみましょう。2027年度第1四半期には、Nvidiaは486億ドルを生み出しました。第2四半期では213億ドルを生産しました。270億ドルの連続的な減収は、需要とは全く関係なく、流動資金の問題によるものです。Nvidiaが大口顧客に対して支払期間を延長したことで、受取手形が630億ドルに増加し、在庫が316億ドルに達しました。これは、会社の「利益」がハードウェアや債券に変換されている企業であり、余剰な現金として蓄えられているわけではありません。

資金がどこに使われているかについての最も明確な記述は、貸借対照表の注釈部分にあります。2790億ドルの供給購入契約があり、これは先月の1190億ドルを2倍以上にするものです。主にメモリの確保を目的としています。そのうち、2670億ドルが2029年度までに支払われる予定です。アポロ、ブラックロック、ゴールドマン・サックスなどのパートナーは、すでに1085億ドルの保証金を提供しています。Nvidiaは5000億ドルもの資金を持っているわけではありません。彼らは、最初に収益を2倍にするための供給を確保するために、今後2年間のキャッシュフローの大部分を前借りしているのです。

それに対して、5000億ドルというのは、同社の全自由キャッシュフローの4年余りに相当します。もし、通常返還される部分だけを使うとしたら、さらに長い期間が必要になります。クラマーが言う「株式の10％を再購入する、日々繰り返す」という方法は、簡単な手段のように思えます。しかし、そのために必要な資金はすぐには手に入りません。500兆ドルというのは、評価額を「修正する」ものではなく、供給の増加を防ぐものに過ぎない。

1ドルあたりのトレードオフ

ここで、アップルの例えは成り立たなくなります。アップルの強制的な株式買い戻しが成功したのは、アップルが成熟した企業であり、成長率が低く、投資が少ないからです。また、その資金を無駄にすることもありませんでした。つまり、その資金を株主に返還する方が良いのです。

Nvidiaはその逆の状況です。生産プロセスにおいて、投入される1ドルが約100％の収益成長と約47％の自由キャッシュフローを生み出す場合、その1ドルを最も効果的に利用する方法は、過去の利益の28倍の価格で株式を買い戻すことです。この1ドルが使われるGPUは、数年以内にその収益率で販売されます。株式を買い戻すことによってEPSが上昇します。一方、資金を投入することで利益基盤が拡大し、それがEPSを支える基盤となります。この成長率では、再投資の方が間違いなく優先されます。これはまた、Nvidia自身の資本配分者たちが選択する方法でもあります。5月に、800億ドルが追加された時です。— 実数であり、クラマーの値の10分の1ではない。

懐疑主義が必ずしも過小評価であるわけではない。

クレイマーは、株価の遅れを、市場が間違っている証拠として捉えている。遅れの原因を二つに分けるべきだ。収益がほぼ2倍になっている一方で、株価が指数に追いついていないのは、実際のギャップであり、それは重視されるべきだ。しかし、市場にはその成長を過小評価する具体的な理由がある。そして、買い戻し措置も、その理由には何の影響も与えない。

総利益率は75％から71～72％へ低下する第4四半期においては、メモリの価格がNvidiaの予想よりも急速に上昇しているため、受取金や在庫が増加しています。つまり、報告された利益の大部分がまだ資産として残っているということです。また、2790億ドルの供給契約は、現在の価格で供給を確保することはできますが、もし巨大企業のAI投資が停止したら、在庫や負債が増えることになります。これらは実際に存在する圧力です。利益率が低下し、現金回収が困難になる企業に対して、23〜28倍の価格で取引を行う投資家たちは、明らかに非合理的ではありません。彼らは、この状況が永続しないことを前提に評価しているのです。大規模な買い戻しは信頼を示すものですが、根本的な数値には何の変化ももたらしません。

これらのことから、Nvidiaの買い戻しが間違っているということはありません。彼らは記録的な速さで株主に資金を返還しており、それは正当な選択です。問題は、Cramerが「5000億ドルの買い戻しによって株価が正しくなる」と主張している点です。この遅れは、不確実でコストのかかる成長に対する適切な割引か、あるいは真の価格の誤認かのどちらかです。買い戻しだけでは、その区別はできず、取引のバランスを変えるだけです。「ただ10％だけ買い戻せばいい」と思う人にとって重要なのは、HBMの価格が上昇しなくなるか、運転資金が減少しなくなるか、そして大企業が引き続き買い戻しを続けるかどうかです。これらがNvidiaの1株あたりの価値を決定します。買い戻しとは、単に会社が資金を使うことであり、その資金は、自分の株式を買うよりも高く儲けられるものです。