コックスは、自身のケーブル事業を売却しました。今では、チャーターの4分の1を所有しています。

コックスは、自身が所有していたケーブル事業を売却しました。今では、チャーターの4分の1を所有しています。

今週、チャーターがコックス・コミュニケーションズを買収した後、最初に発表されたのは、合併後の会社の名前を「コックス・コミュニケーションズ」に変更するということでした。これは奇妙です。チャーターが買収者ですから、そのCEOであるクリス・ウィンフリーが、コネチカット州スタムフォードにあるチャーターの本社から、チャーターのSpectrumブランドを使って合併後の会社を運営しています。一方、コックスのCEOであるアレックス・テイラーは取締役会の会長になります。そして、売主であるコックス・エンタープライゼスは、新しく売却した会社の約26％の株式を保持することになりました。これは特別な構造になっています。

基本的な点は、これが売買であるということです。そして、その価格は購入者側の立場から決められているのであり、報道されている345億ドルという金額ではありません。その345億ドルには、チャーターが負ったコックスの債務約120億ドルも含まれています。チャーターは売り手に345億ドル近くの現金を渡しておらず、売り手も取引が成立した時に資本利益税を支払っていません。これらの事実は、同じ戦略から来ているのです。つまり、売り手には、後にチャーターの株式に変換可能なチャーターのパートナーシップの資産を与えるのです。今すぐ売却し、税金を先延ばしにするのです。今すぐ購入し、資金調達を先延ばしにするのです。

ここが実際の内容です。コックス社の所有者は40億ドルの現金を受け取ります。また、チャーターホールディングス社から60億ドルの転換可能な優先株が得られ、その利率は6.875％です。さらに、同じパートナーシップから3360万株の普通株も得られ、これらはチャーターホールディングスの普通株と交換可能です。2025年5月の契約時に、その普通株は約119億ドルに相当するチャーターの60日間の平均株価が353.64ドルであったことを基準にしています。2026年8月にこの取引が成立した時点で、チャーターの株価は半分以上下がっていました。約50億ドルしか価値がない発表された価格のうち、約70億ドルが契約から実際の取引までの間に消えてしまった。そして、売り手がチャーターではなく、実際には売り手自身がその資金を保有しているのだ。これこそが、自分がコントロールできない変動する通貨で支払いを受けることになるというリスクである。

なぜ誰かがそれに同意するのでしょうか？その理由は、全額現金での取引が不可能だったからです。また、税務構造も価値がありました。チャーター社は、純粋なレバレッジが約3.9倍の状態でこの事業を終了する予定です。そして3年以内にそのレバレッジを3.5倍に下げる計画です。つまり、200億ドル以上の利益を得ることは現実的ではありません。コックスの所有者は個人や家族であり、何十年も保有している事業から大きな資本利益を得ることを急ぐわけではありません。したがって、現金ではなくパートナーシップユニットを利用するのです。彼らに、実際に株式と交換するまでは、利益を先延ばしにさせるのです。そのデザインは…コックス家とチャーター株主への税金の優遇措置6十億ドルの優先株は、妥協的な取り決めです。これらの株は一般株式よりも優先され、高い配当金が得られます。そのため、売り手は収入を得ると同時に、損失のリスクも防がれます。つまり、売り手はチャーター社に購入価格の一部を貸し出し、残りの部分を所有するという形になります。

そして、チャーターの側の税金に関する問題もあります。これが「改正された」合意の内容です。コックスのユニットが転換されると、チャーターは…新しく購入した資産の税基についての増加— 自身の収入に対する将来の控除 — そして、改正された税額受取契約に基づき、Coxに支払いが行われる。そのステップアップによって得られる税金の恩恵の50％買収活動に限られた時間しか関わっていない人にとって、税額の回収に関する契約というのは、買い手が購入した資産から得られる利益を将来の税額控除として利用し、その節約分の一部を対象者に分配する仕組みです。チャーターは以前の取引以来、この仕組みを継続して利用してきました。つまり、書類上では「修正された」状態になっているのです。この取引によって、コックスも利益を得ることができます。税務当局は例外で、おそらく後になって初めて影響を受けるでしょう。

おそらく、交渉では多くの障害があったでしょうが、その構造は独自の対話を生み出しています。

コックス：販売したいです。 チャーター：この状況では現金で支払うことはできません。また、市場に株式を売却するのも望みません。 コックス：わかりました。パートナーシップユニットで支払ってください。税金は先送りし、あなたは利益を得て、私たちはその利益を分け合います。いくつかの取締役席を与えてください。私たちの会長をあなたの会長にして、持株会社の名前も私たちの名前に変えてください。これは今や合併だからです。 チャーター：もちろんです。

ガバナンスは経済状況を把握するものです。Cox社は、13人の取締役会メンバーのうち2人を自社の人間に任命し、会長が取締役会を率いています。もう一つの大きな投票団体であるジョン・マローンが運営するLiberty Broadbandも、同時にCharter社に吸収されました。それ以降、その団体は直接の株主ではなくなり、取締役も設けられなくなりました。紙の形で報酬を受けている場合、その紙がどのように機能するかについて意見を持つ必要があります。

今、重要なのはシナジー効果です。それがこの取引の経済的なメリットです。Cable社は成長しません。Charter社は第2四半期だけで172,000人のインターネット利用者を失いました。固定無線や積極的なファイバー通信と比べて、その数は少ないです。したがって、この取引の目的は、コストを削減し、既に持っている商品を新しく獲得した顧客に売り込むことです。コスト削減の目標は明確でした。発表時には、3年以内に年間5億ドルのコスト削減が可能だと説明されていました。主に調達費や運営費に関するものです。7月の決算説明会では、契約締結前の数週間に、経営陣は「少なくとも8億ドル」のコスト削減が期待されると述べました。CEOはこれを「控えめな目標」と言いました。1十億ドルに成長すると思います。—運営および資本支出のシナジーを除く。期末時点で、その数は…という状態になったと記載されていた。年間8億ドルから10億ドル投資費用のシナジー効果とは無関係です。方向性に注意してください。取引が実際的に進むにつれて、シナジーの目標も上昇し、経営者が好んで使う言葉は「潜在力」になりました。

その中には、実際の重複部分もあります。例えば、調達や企業の運営費用、プログラミングの重複、ソースコールセンターなどです。成長の要因はモバイル端末です。Charterには1250万以上のモバイル端末があり、この四半期で406,000台が追加されました。モバイルユーザーはインターネット専用ユーザーに比べて約40％少ないため、モバイル端末は顧客維持や価格設定の手段として機能しています。Coxの市場ではモバイルやビデオ分野での展開が不十分なため、9月中旬からはSpectrumの完全な価格体系とパッケージをCoxの以前の市場で提供する予定です。また、Coxのインターネットユーザーの場合はSpectrum Mobileを1年間無料で利用できることになります。さらに、Coxの地域では1000人以上の新しい営業員が雇用される予定です。つまり、シナジーとは、「不要なものを削減し、固定顧客に対してより多くのモバイル端末を販売する」ということです。そして、これら二つの側面は、合わせて会社がもはや競争しなくて済む顧客に依存しているのです。

その他の内容は、バランスシートに関するものです。チャーター社は自己買い戻しを中止し、第2四半期には12億ドル分の負債を買い戻しました。また、時価より低い価格で取引される投資級債を20十億ドルで買い戻す措置も講じました。さらに、ネットワーク関連の投資を終えた後は、年間120億ドル以上の投資を80億ドル以下に抑える計画です。この投資削減だけでも、1株あたり約30ドルの自由現金フローになります。これこそが市場が実際に重視している点です。市場データによると、チャーター社の株価は約150ドルです。今月に入って契約が成立したことで、1ヶ月間で21％上昇しましたが、過去6ヶ月では3分の1以上下がりました。今年初めの値下げ率は約28％です。市場は、この取引がケーブル事業を解決するものではないと考えています。むしろ、縮小する事業から資金を得るための有効な方法だと思っているのです。

規制当局の多くも同じ結論に至った。この合併は連邦政府の審査を通過し、最後の必要な承認であるカリフォルニア州の公共事業委員会の承認も、合併が完了する前の週に得られた。その結果、45州に及ぶ地域で活動し、約3700万人の顧客をサービスしている企業が誕生した。競争政策に関する議論はさておき、業界が縮小するために統合される場合、合併の承認自体もまた、新たなシナジーの話題となるのだ。

つまり、そのラベルを取り除けばいいのです。これは、衰退している事業における水平統合であり、売り手が資金を提供しています。また、税金の繰り延べ制度によって、売り手は購入者の将来の節税効果の半分を得ることができます。そして、この「合併」という言葉を使うことで、コックス家はそれを合併と呼び、チャーターは取引と呼ぶことができます。最も明確なシグナルは、最も損失を被る人々から来ます。売り手たちは、発表された対価の約5分の4を、合併後の会社の将来に依存する形で受け取ることに同意しました。彼らは、売ったものの最大の所有者として、60億ドルのクーポンを持ちながら去っていきます。これを、流動性よりも税金の繰り延べを好む家族と読むか、あるいは、実際に事業を所有している人々がコスト削減が実際にあると信じている証拠と読むかのどちらかです。いずれにせよ、売り手が購入者の1/4を保有するようになると、「潜在的なシナジー」という言葉が最も重みを持つようになります。