コストコ：どんな不具合も厳しく処理するプレミアムサービス

コストコの商品は、ほぼ完璧な仕事が求められる価格で取引されます。そして市場は、その要求を容赦なく実行します。

現在の株価は905ドル程度で、52週間の高値である約1,100ドルから約17％下れている。事業自体は何ら問題がない。過去2四半期において、収入は9％から11％増加した。自由現金流量も20％増加した。アメリカとカナダでの会員の更新率も92.2％に上昇した。同社は7年ぶりに手数料を引き上げており、その効果が今や損益計算書に反映されている。

ほとんどの指標において、コストコは歴史上最良の状態にあると言えます。そして、過去4か月間で株価は2回も下落しています。これは、投資家が支払った価格通りの動きですが、その価格に対して十分ではないのです。

問題は、コストコが良い企業かどうかではありません。問題は、後続の利益に対して45倍、将来の利益に対して55倍の価格で取引されている株式が、その評価が正しいと証明される前に、また失望をもたらす価値があるかどうかです。

メンバーシップエンジンは正常です。

コストコの成功は、一つだけの要素にかかっています。それは、会員が引き続き来店し、契約を更新し続けることです。そして最終的には、より多くのお金を支払うことになります。この証拠は今も変わらないのです。

同社は第3四半期の財務状況を…で終えました。8209万の有料会員数——前年比4.1%の増加さらに重要なのは、そのうちのほぼ半分が現在は経営者となっていることです。つまり、4120万人で、9.6％増加しています。経営者は全体の売上の75％を占め、1回の訪問あたりの支出も多いため、実際の利益源となっています。ゴールドスターから経営者への移行も加速しており、中国などの新市場でも早くから経営者が導入されているのです。

更新率も同じ傾向を示しています。米国とカナダでは92.2％で、前四半期比で10ベースポイント上昇しました。世界全体では89.7％です。コストコは、オンラインでの新規会員登録がわずかに低い更新率で行われているものの、会員数を維持しています。同社は、この悪化要因を、目的を持ったデジタルによる会員維持策で補っているのです。

そして、ウォールストリートが何年も前から求めてきた料金の引き上げが行われました。2024年9月1日——7年ぶりのハイキング日。ゴールドスターは60ドルから65ドルに、エグゼクティブは120ドルから130ドルに上昇した。それは、おおよそです。8％の増加全面的に。2026年度の前3四半期における会員料収入は10.7%増加し、その効果がすでに反映されている。現在、同社の9ヶ月間の会員料収入は約41億ドルであり、前年同期の36億ドルから増加している。

会員料金はほぼ純利益に相当する。これがコストコが2.5％から3％という極めて低い運営利益率で商品を販売し、それでも莫大な利益を得ることができる基盤となっている。投資資本収益率は23％、自己資本収益率は29％である。このビジネスモデルは、ほとんどのサブスクリプションビジネスが夢見ることのできない更新率を基盤とした現金流の機械である。

それでもなぜ株価が下がったのか

過去4ヶ月間に2回の売却が行われ、その結果、株価は高値から下がりました。そして、どちらのケースも同じパターンでした。つまり、成果は良好でしたが、その成果だけでは株価を正当化するには不十分だったのです。

5月には、第3四半期の業績が好調で、売上高も増加しました。11.6％上昇し、69.15十億ドルとなり、EPSは4.93ドルになった。— しかし、株価は4.6%下落した1日でです。比較対象の売上は9.8％増加し、燃料や通貨を考慮した場合には6.6％の増加でした。これは良い成長率です。しかし、小売業者に対して収益の50倍もの価格を支払っているのであれば、良いという基準では不十分です。市場には、何も気にする余地のない期待が存在しているのです。

そして7月には、6月の月次売上報告で、4月と5月に見られた水準から成長が鈍化していることが明らかになった。株価はさらに4.2％下がった。6月のデータだけでは、大惨事というわけではありませんでした。それは、成長が緩やかになりつつあることを示しているものです。しかし、このような複数のデータを総合すると、何らかの減速の兆しがある場合、それは撤退する理由と見なされます。

この売却行為は、事業が失敗したということではありません。それは、完璧な評価に基づく価格設定であり、現実を反映していないのです。45倍の過去12ヶ月間のP/E比率や、約55倍の将来のP/E比率は、単に高価であるだけでなく、小売業全体で最も高い比率です。コストコはその高値を「一貫性」によって正当化していますが、55倍の将来利益に対する一貫性ということは、市場が数年間の完璧な運営を前提に評価していることを意味します。各月の報告書における成長率が少しでも弱まると、再計算が行われます。

複数の事業を支えるキャッシュフロー

プレミアム製品の成功の鍵は、現金の生成です。ここに示されている数値は実際のものです。

コストコは、過去12ヶ月間で150億ドルの運営キャッシュフローを実現し、88億ドルのフリーキャッシュフローを得ました。これは前年比で20％の増加であり、売上成長率よりも速いスピードです。フリーキャッシュフローの利益率は3％です。バランスシートを見ると、190億ドルの現金があり、総負債は530億ドルです。その結果、純負債は約140億ドル減少しています。同社は、22年連続で配当を支払っており、配当比率は27％以下です。

TTMベースで62億ドルの資本支出は大きいものですが、これは新しい倉庫の開設や電子商取引の拡大に投じられる資金であり、その投資が成長を促進するものです。第三四半期にはデジタル化された販売が21％増加し、燃料事業もガソリン購入者をより高額な倉庫利用者に変える要因として機能しています。

現金生成は実際に起こっている。ただし、4010億ドルの市場価値を持つ企業で88億ドルもの無料キャッシュフローがあるということは、約2.2%の無料キャッシュフロー率になる。これは債券にとっては順調な数字だが、55倍のフォーリング収益を基準とした株式にとっては、あまり優れた数値ではない。キャッシュフローは株価を支えるものだが、それだけでは安い値段とは言えない。

カタリストクロック：10日間でQ4の業績が発表される

ここで、抽象的な評価の問題が具体的な問題になってきます。コストコは2026年第4四半期の業績を報告しています。9月24日— あと10日後です。

第4四半期は、非常に重要な時期です。2025年度の第4四半期では、収益が8610億ドルに達し、1株当たり利益は5.87ドルでした。今年の第4四半期については、収益が860億ドル程度、1株当たり利益が約6.51ドルになると予想されています。つまり、1株当たり利益が11％成長すると考えられます。それが目標です。

しかし、投資家が注目している本当の問題は、コストコがその数値を上回るかどうかだけではありません。むしろ、同社が2027年度に再度会費の引き上げがあることを示唆しているかどうかです。前回の引き上げは2024年9月に実施されました。もし次の引き上げが2026年9月に行われるなら、それは2027年度全体をカバーするものとなり、ほとんどリスクを伴わずに短期的な利益を大幅に増加させることができる要因となります。

料金の上昇は、経営陣が再成率がさらに5％から8％の増加を吸収できると考えていることを投資家に示すものです。アメリカとカナダでは92.2％となっているので、数学的にはその可能性がありますが、市場はまだそれを見ていません。

また、比較売上も重要です。第3四半期の調整後平均価格は6.6％で、第2四半期の6.7％とほぼ同じでした。もし7月の月次報告がさらに悪化するようであれば、再び売りが進むでしょう。この株は、この価格帯での成長速度の低下に耐えられないのです。

株式地の場所

コストコは、失敗の余地がほとんどないような価格で商品を販売する優れたビジネスです。会員制の仕組みもうまく機能しています。料金の引き上げも効果的です。キャッシュフローも加速しています。しかし、4ヶ月間で2回も、成長が不完全だったために株価が下げられてしまいました。つまり、弱いわけではなく、55倍のフローラップに見合った完璧な成長とは言えないのです。

905ドルという価格水準は、ある程度の調整を示しています。約1,100ドルだった52週間の高値から、この株価は約17％下落しています。これは、成長が鈍化する可能性を市場が認識し始めたことを示唆しています。しかし、それだけでは評価が安くなるには不十分です。後期収益に対する45倍という数値は、価格の低下後でも依然として高めの評価となっています。

これは、安い価格で株を買うという状況ではありません。その企業の業績が悪化して、株価が不当に安く評価されているわけではありません。また、手を引く理由でもありません。基礎的な事実は確かであり、9月に手数料が上昇しても、利益の伸びはさらに良くなる可能性があります。

地位のない人にとっては、最も信頼できるのは、9月24日の決算説明会を待つことです。もしコストコが好成績を収め、配当が維持され、経営陣がさらに手数料の引き上げを示唆するなら、その高値の理由が再確立されるでしょう。しかし、配当が悪化し、手数料の上昇の兆候が見られなければ、この比率は実際の圧力に直面する可能性があります。事業自体は依然として健全ですが、株価はそうではないかもしれません。

10日後になって初めて、そのプレミアムが本当に価値があるものなのか、それとも単なる売り物に過ぎないのかがわかります。