コストコ：「業務の遅れ」というのは誤解だ——実際の試練は44倍の数値なのです。

コストコは2026年の春期に、株主にとって相反する効果をもたらす2つのニュースを発表しました。5月19日には、その株式が1,090ドルを超える歴代最高値を記録数日後、その会社は報告を行った。売上高は691.5億ドルで、11.6％の増加となりました。1株当たりの利益が15.2％上昇して4.93ドルになり、これは過去12週間で最も高い水準となりました。8月末時点では、株価は945ドル近くで取引されており、そのピーク値から約14％下がっていました。前年同期と比べるとほぼ横ばい状態でした。

この状況を説明するには、コストコの成長機構が鈍化しているということです。具体的には、倉庫の開設数が減少しており、新しい店舗の開店数も少なくなっているため、会員数の増加が鈍化しています。これは単純な話ですが、数字と照らし合わせて確認する必要があります。

ユニット数から始めましょう。コストコ2025年度に27の新倉庫を開設したもともと2026年度の目標は35でした。その目標は、最初に28に減らされました。スペインの2つの建物で遅延が許可されるそして、おおよそ26になります。正確には…2つのプロジェクトは2027年度まで継続されることになり、中止されない。経営陣は5年から10年の計画を繰り返し策定している。年間30以上の新しい倉庫が建設されます。そのうちの約半分はアメリカで、残りは海外で行われています。これを支えるのは、より大規模な不動産チームや、密集した都市部での既存建物の改修、空き地の利用、再移転といった取り組みです。25エーカーの土地を見つけるのが難しい場所では、このような対応が必要です。2026年度の収益減は、いくつかの許可手続きや建設スケジュールによるものであり、意欲の低下ではありません。

また、倉庫の数を基準にして、来年の経済状況が新しいドアによってどれだけ影響を受けるかを過大評価していることもあります。コストコは商品の利益率をできるだけ低く保ち、収益の大部分を会員料から得ています。第3四半期においては、会員料の収入が13.73億ドルで、前年比で10.7％増加しました。これは、当四半期の運営収入28.15億ドルのほぼ半分に相当します。このような持続的な収入源こそが、実際には「フライウィール」と呼ばれるものです。つまり、年間料金を支払えば、十分な低価格で商品を提供され、90％以上の継続利用率を得ることができ、その繰り返しが可能になります。最近のデータを見ると、このシステムは健全です。有料会員数は4.1％増加して82.9百万人に達しました。米国とカナダでの継続利用率は92.2％で、前年比で10ベースポイント上昇しました。また、高額な利用をするエグゼクティブ層の割合も高いです。9.6％増加し、4100万人に達した— 総有料会員数の2倍以上の速度で成長しており、現在では売上の約75％を占めている。先払いの会員料金は、将来の期間に向けて既に集められている現金である。2025年8月時点で2.85410億ドルから31.57億ドルに上昇した。現在の運営状況では、手数料だけでも、75～80％の利益率を考慮すると、年間約59億ドルに相当します。

このエンジンには本当の亀裂がありますが、それは倉庫の数に関するものではありません。経営陣が…更新率が続けて低下すると予想される新規登録者の割合が上昇しているため、オンライン会員の継続利用率は、店舗で新規加入する人々よりも低い傾向にあります。第3四半期では、継続利用率が10ベースポイント上昇しました。同社は維持プログラムを活用していると述べていますが、この傾向は懸念すべき点です。つまり、全体のアカウント数が増加しても、会費収入の成長は低下してしまうのです。

「オープンストラクチャー」という手法の背後にある構造的制約は、異なり、より耐久性があります。コストコはすでにその方式で運営しています。3州を除くすべての州で、カリフォルニアだけでも135の倉庫があります。したがって、30以上の年間目標は、ますます世界的な展開となっており、今後開業される施設の約半分は米国以外で行われると予想されます。新しい施設は依然として利益をもたらしています。2025年度の施設は、それぞれ十分な利益をもたらしました。初年度の年間売上は1億9200万ドルで、約1億5000万ドルから増加した。2年前だった。しかし、国内市場が拡大するにつれて、フライウィールの前進方向は、各メンバーの支出に移行した。経営層の昇給、21.5%の比較的成長率を記録したデジタルチャンネル、7月には17.7%の成長率を記録した。また、数年ごとに定期的に支払われる料金も上昇し、最新のものは…2024年9月1日より、ゴールドスターは65ドル、エグゼクティブは130ドルに変更されます。.

つまり、議論は再び価格に戻るわけです。実際、今回の下落は、もともと評価価格に関する問題だったのです。コストコが下落したのは、単位当たりの成長が止まったからではなく、春には株価が前年同期比で約50倍になっていたからです。それは、何年も安定した成長があることを前提とした数値です。今回の下落により、その数値の一部が修正されました。現在、この株価は…約42〜44倍の収益— 消費財グループの約26倍、ウォルマートの約37倍をはるかに上回る。2025会計年度の1株当たり収益は約18.21ドル、2026会計年度は約20.50ドル、2027会計年度は22.50ドルの見通しであり、成長ペースは緩やかになる見込みである。2028年度には10％、2029年度には7％業績の質については問題ありません。株主資本利益率は約29％で、負債よりも現金が多いです。また、過去1年間の自由現金流は約88億ドルです。問題は、44倍程度の前年同期実績利益を基準にすると、売上が不安定になる季節があるかどうかです。7月には1日で4.2%の下落より厳しい月次売上報告が出た後、このテープがどれほどの許可を与えるかが明らかになった。

したがって、最初の質問に対する答えは「ノー」です。ただし、いくつか条件があります。2つの遅延された倉庫があるとしても、年間約59億ドルの会員料を得て、90％以上の継続率を維持できるモデルには影響しません。1年間で単位収益が数ポイント低下したからといって、その株式を売却するのは、小売業における最強の単位経済性に反する行為です。しかし、1,096ドルから945ドルへの減少は部分的なものであり、約44倍の将来利益も依然として完璧な成長をもたらしています。成長曲線が平坦化しているという事実もあります。テストは9月24日に行われます。その時点で、コストコは第4四半期の財務データを報告します。7月でも成長が続いています。売上高は10.7％増加し、231.2億ドルになった。そして、比較対象の売上も8.9％増加しました。この報告書は、3つの点を明らかにしています。すなわち、経営陣が2027年度に30以上のユニットを新設する計画があるかどうか、会員料金が2桁の成長を続けるかどうか、そして需要が維持されるかどうかです。30ユニット未満の新規開拓や、料金・比較売上の成長が鈍化する場合、その数値はさらに低下する可能性があります。しかし、報告書が出る前には、どちらの状況になるかはわかりません。だからこそ、9月24日の結果を待つべきであり、この数値では株価は売買対象と言えず、単なる下落の機会として扱うべきではないのです。