COSCO SHIPPING：より多くのコンテナ、より少ない利益。マージン圧迫が実際に意味するものとは。

COSCO SHIPPING Holdingsは、世界最大級のコンテナ船会社の一つです。4番目は、艦隊の規模による、おおよそ運用されている365万TEUの能力すべての主要な取引ルートを通じて。8月末に発表された2026年上半期の業績は、商品関連企業がピークを過ぎた後の典型的なパターンを示している。売上高は2.6％増加し、162億ドルになったが、株主に帰属する純利益は減少した。23.6％が19.4億ドルに相当EBIT率は20.5%から14.2%に低下しました。

それが見出しです。投資に関する問題は、これから何が起こるかということです。また、市場が長期の不況を予測しているのか、それともCOSCOの資金力や多様化戦略が、前回の海運業界の崩壊とは異なる状況を生み出すのか、ということです。

答えは一つの数値にかかっています。それは、COSCOが運送する各コンテナあたりで得られる収益、つまり1,180ドルです。しかし、2026年上半期には、同社が7.5％多い量のコンテナを運送したにもかかわらず、この収益率は約2％低下しました。つまり、より少ない費用でより多くの貨物を運ぶということです。このような関係性こそが、その後のすべての要素の核心です。

どのような要因がその圧迫を引き起こしたのか

COSCOのコンテナ輸送部門は、2026年上半期に155億ドルの収益を実現し、人民元ベースで2.4％の増加となりました。貨物量は1428万TEUに達し、7.5％の増加となりました。主要な貿易ルート全体で成長が見られました。アジア-ヨーロッパ間の貨物量は12.4％増加し、トランス・パシフィック間の貨物量は9.7％増加し、中国国内貿易の貨物量は10％増加しました。

しかし、運営コストは収入よりも速く増加しました。グループの運営コストは6.1％増加しました。コンテナ船の場合、航海費用は10.5％増加し、船舶費用は9.1％増加しました。航海費用には燃料費、港の料金、運河の使用料、保険費用が含まれます。船舶費用には乗組員の給与、メンテナンス費用、減価償却費、チャーター費用が含まれます。

燃料の要素が最も重要です。グッドホープ岬を通るレッド海のルート変更が役立ちます。3,500海里、10日から14日の距離アジア-ヨーロッパ航路での航行だけです。その追加の距離により、より多くのバンカー燃料が必要になり、また、時間がかかるため、他の場合では運べるコンテナ数も減ってしまいます。コンテナの数は多いけれど、それぞれの移動にかかるコストは高くなります。

第二の影響は財務面から来ました。COSCOの2025年第2四半期の純財務収入は3億4千万ドルでしたが、2026年第2四半期には5千2百万ドルの財務費用に減少しました。これは、利息収入の減少や為替損失約1億1千7百万ドルによって起こったものです。これは運営上の問題ではありませんが、利益の減少を引き立てる要因となりました。

第2四半期の転換が重要だ

見出しに書かれている利益の減少を覆い隠している部分です：2026年第2四半期は第1四半期よりも大幅に良好でした。

第2四半期の収益は、四半期ごとに16.1%増加し、約87億ドルになりました。純利益も第1四半期比で28.3%増加し、約10.9億ドルになりました。純利益率は11.3%から12.5%へ上昇しました。中国コンテナ化貨物指数は、第2四半期では第1四半期より平均して19.5%高かったです。

順序立てられた回復傾向から、H1の景気後退の最悪の段階がすでに過ぎ去ったことがわかります。貨物運賃は、通常の貨物需要の季節よりも早く高騰する傾向があり、第2四半期は夏末の需要ピーク前の時期です。第2四半期において重要なのは、運賃が安定するか、または2027年に導入される大量の新しい船数が市場を構造的な過剰供給状態に置くかどうかです。

貸借対照表の変更によって、リスク評価が変わる。

ここが、COSCOが教科書に記されている海運の周期性に関する説明と異なる点です。

2026年半期時点で、この会社は約204億ドルの現金及び同等資産を保有しています。総負債は、およそ110億ドル短期の借入金は約1億1300万ドル程度に過ぎない。資産負債比率——これはデット・トゥ・アセットの中国版である——は41％で、会社の資産の半分以下が負債によって賄われていることになる。どの基準においても、これは循環型商品事業にとって非常に強固な財務状況である。

なぜそれが重要なのか？前回の物流業界の不況期（2015年～2016年）では、大型船舶の借金が大きい企業は船を売却したり、船数を減らしたり、時には倒産するしかなかった。しかしCOSCOはそのような圧力を受けていない。会社の現金準備金が負債総額よりも多いため、損失を被っても長期間にわたって生き残ることができる。問題は、市場がCOSCOの存続が不確かであると判断しているかどうかだ。

多様化は実際に存在するものであり、単なる言葉の上の話ではない。

COSCOは、海洋貨物輸送を超えて、エンドツーエンドの物流やターミナル業務にも事業を拡大してきました。これらの分野は重要です。なぜなら、コンテナ船運送とは異なる特性を持ち、周期性が少なく、収益率も安定しており、収益に占める割合も増加しているからです。

サプライチェーンサービス事業であるトラック運送、鉄道運送、倉庫業務、通関業務、最終配送などは、前年比11.6％増加し、約35億ドルになりました。これは、コンテナ船運送の収入の22.5％を占めており、前年は20.6％でした。これらの収入は手数料や契約に基づくものであり、物流価格の変動には影響されません。

海外ターミナルの運営では、2026年上半期において総利益率が27.6%となり、これは連結平均の18.3%を大幅に上回っています。ターミナルの輸送量は8020万TEUに達し、7.9%増加しました。また、ギリシャのピラエウス港やペルーのチャンカイ港など、アブダビでの運営もあり、これらの事業は、即時の貨物取引市場ではなく、輸送量に関連する契約による定期的な収益源となっています。

これは副業ではありません。非海洋関連のサービスやターミナル施設を合わせると、COSCOは単なる貨物運送業者から、統合型物流事業者へと変わります。そうした事業形態では、より高く、安定した評価倍数が得られるでしょう。

実際の価格はいくらか

COSCOのH株は、香港証券市場で約15.28香港ドルで、52週間の高値である16.60香港ドルを下回っています。上海でのA株上場銘柄の価格は高騰しています。その時価交換率は約8.5倍、EV/EBITDAは約3.8xそして、価格対株価比率は約0.95倍.

帳簿価値を下回る状態で取引されており、P/E比率も1桁の低い数値です。EV/EBITDAも4倍未満です。これらは、高価格や危機的状況における典型的な倍数です。しかし、COSCOはそのような状況ではありません。低い倍数は、新たな設備が市場に投入されるにつれて、コンテナ輸送の利益が続けて減少するという市場の予想を示しています。また、現在の収益力が持続するとは限らないとも言えます。

配当金は、企業の価値を示す重要な指標です。中間配当は1株あたり0.062ドルで、配当比率は49％でした。過去の配当利回りは約7％で、2026年8月中旬までに1.6十億ドル程度の株式買い戻しを行ったにもかかわらず、これはかなり高い水準です。配当金と株式買い戻しを合わせると、COSCOは200億ドルの現金を得ていることになります。

2027年の問題

すべてのコンテナ運送投資案件は、オーダーボックという問題に直面しなければならない。大まかに言えば100万TEUの新船隻現在活動中の船隊の約3分の1が、現在製造中または建設中です。納品量は、2026年には170万TEUから、2027年には280万TEU、2028年には350万TEUへと加速する予定です。

業界アナリストたちは、主要なルートにおいて10％以上の能力過剰があると予測しています。5％の過剰量であれば、前回の周期で運賃を下げるのに十分でした。新しい船の建造を補うことができるほどの古い船はほとんどなく、運送会社は地理的な混乱に対する備えとして、古い船を維持しているのです。これは、紅海の封鎖やパナマ運河の干ばつが業界に与えた影響から学んだ教訓です。

主要な道路の契約料金は既に低下しています。極東から地中海への運賃は、前年比で25％減少し、約2,308ドル/FEUになりました。極東から北ヨーロッパへの運賃は10％減少し、約2,010ドルになりました。これは一時的な現象ではなく、構造的な過剰能力の問題の兆候です。

COSCO自身も、供給拡大の一環です。2026年8月には、22,000TEUのLNG二重燃料船12隻と、総額29.4億ドルの地域用船舶6隻を注文しました。現在、COSCOが所有する新造船は合計82隻で、その容量は約118万TEUです。この動きの理由は、艦隊の更新や燃料効率の向上であり、艦隊の縮小ではありません。

では、マージン圧縮とはどういう意味でしょうか？

三つのこと。

まず、マージンが低下しているのは、市場が正常な状態に戻っていることを示しています。2025年上半期のEBITマージンが20.5％だったのは、2年間にわたる紅海の混乱やパンデミック時の価格上昇の影響があった後のことです。14％のマージンに戻ることは、崩壊ではありません。これは、運賃が正常化し、貨物量の増加がその不足を補うときに期待される状況です。本当の試練は、その水準を維持できるか、それとも1桁以下に下がるかどうかです。

第二に、この会社は何が起こっても耐えることができる状態にある。200億ドルの現金を有し、負債もほとんどなく、収益の22％以上が景気循環が穏やかな物流やターミナル事業から得られているため、COSCOは不況時における海運株価の悪化という危機に直面することはない。財務状況から見て、過剰供給の状況を待つことができるのだ。

第三に、低い評価額は、悲観的な見方を反映している。簿価以下で取引されている株が、8.5倍のP/E比率と7%の利回りを持っている場合、それは現在の収益力に基づいて評価されているわけではない。むしろ、その収益がさらに悪化するという前提に基づいて評価されているのだ。投資の論理は、利益率がどれだけ低下するか、そして過剰供給がどれだけ続くかという点において、市場が正しいか間違っているかによって決まる。

もし2027年から2028年にかけて、アナリストが予測するような過剰な生産能力が実現したら、収益は大幅に減少する可能性があります。もし紅海のルート変更やその他の障害が長期化すると、過剰な生産能力が吸収され、料金は維持されるか、むしろ上昇するかもしれません。どちらの結果もあり得ることです。しかし、COSCOが資金不足に陥り、状況を確認するのを待つ間、何も得られないというのはあり得ないことです。

ここでの矛盾点は簡単です。市場は、利益が低下するため、この商品の周期性を評価しています。しかし、実際の企業は収益構造を変え、現金を多く保有しており、7％の配当金を支払いながら株を買い戻しています。もし、統合物流戦略が効果的で、利益率が安定し続けるなら、株価は現在の低水準から上昇する可能性があります。しかし、利益率が引き続き低下する場合、現金や多様化された資産がその影響を和らげることができます。これは、前回のシーズンにおける運送業界の状況とは異なります。

リスクとは、生き残ることではありません。実際のリスクは、利益の低下が投資家の忍耐力を超えて続くことです。また、低い成長率は、業界のサイクルが好転するまでは拡大しません。循環型投資においては、早期に正しい判断を下すことが、逆に間違った判断をすることと同じです。