オフィスがなくなってしまったコーナー：ロックポイントとホランドがサンホセで建設しているもの

2019年、ウェスト・サン・ホセにある4.7エーカーの一角地の計画が88万2千平方フィートのオフィスや運動用の施設がある記念碑です。: 12階建てのオフィスタワーが小売業を含む建物の上にあります。さらに、巨大なライフタイムフィットネスリゾートもある。一つのコーナーにそんなに多くの建物を建てるのは奇妙だ。その後、オフィス市場は2020年以降に行ってきたことを数年間続けているだけで、計画は静かに停滞していった。

7年後、同じ角地——サラトガア通りのスティーブンスクリーク大通り——が承認されました。2棟の8階建てのビルに、575軒のアパートがある。そして、2つの民間企業がこの土地の開発に関する共同事業を始めると発表しました。ボストンのプライベート・エクイティ会社であるロックポイントは、年金基金や財団から資金を調達しています。また、ワシントン州バンクーバーの開発会社であるホランドパートナーグループが、その土地の開発と運営を担当します。実際の状況は何も変わりません。ただ、その土地が何のために使われるかという法的な意味合いが変わっただけです。それが基本的な全体の内容です。

住宅開発の基本的な考え方は、土地の価値はその許容される価格に応じて決まるというものです。オフィスビルを建設する計画の下にある土地は、オフィスの賃貸収入が高層ビルの建設コストを補うことができるかどうかの賭けです。一方、住宅開発計画の下にある土地は、アパートの賃貸収入を期待しています。オフィス市場が全国で崩壊したとき、最初の賭けが失敗に終わりました。商業用地は間違った分類に置かれる資産となりましたが、住宅用地はアメリカで最も住宅不足が深刻な地域で、より高く、より良い利用方法となりました。そこで、土地の所有者がその土地を別の目的のために使うことにしました。ホランドは2年前に、オフィスやフィットネス施設を建設する計画が滞っているシプレス・エクイティーズからその土地を購入することに同意しました。そして、アパートを建設することを提案しました。最初は524戸、その後都市が承認した時には540戸、そして7月の最終承認では575戸になります。また、13,600平方フィートの商業スペースと29戸の非常に低所得世帯向けのアパートも用意されています。

その最終的な承認こそが真の価値があるものです。なぜそうなのかを理解することが重要です。なぜなら、これは制度的な資金が十分に得られない部分だからです。サンホセでは、新しい「効率的な大臣制度」による住宅政策の下でこのプロジェクトが承認されました。その都市で初めてそれを実現したプロジェクトです。「省庁による承認」というのは、議論を重ねるのではなく、チェックリストに従って承認されるということです。もしその計画が公表されている基準を満たしている場合、それが承認されます。公開の聴聞もなく、任意の環境評価も行われない。市議会の問題は何もありません。ホランドのプロジェクトは、8ヶ月で完成しました。これは、サンジョセで通常の大規模住宅建設プロジェクトがかかる時間の約半分です。カリフォルニアでは、この種の開発を「by-right」開発と呼びます。つまり、歴史的にベイエリアの住宅建設プロジェクトが成り立たない原因となるリスクは、ほとんど排除されているのです。

それは、建物の建設費を負担するのは誰かという点で重要です。Rockpointのようなプライベートエクイティ会社は、市議会の議事録の結果に賭けたくありません。彼らが望むのは、賃貸料や建設費といったものに賭けることです。そうしたものは少なくともモデル化することができます。Rockpointは資金を調達しました。各ファンドに30億ドル規模の資本が投下されている。その歴史を振り返ると、最新の主力ファンドは27億ドルで終了しました。そのファンドや共同投資機関が保有する総資産は約800億ドルです。これがその資金です。ホランドがスポンサーであり、完全に統合された開発会社です。20年間で55,000以上のユニットが製造、購入、開発されました。それは、自社の建設業務や物件管理事業です。このような取引の典型的な構造としては、資本パートナーがほとんどの株式を出し、先に報酬を受け取ります。つまり、利益が分配される前に、彼が最初に報酬を受けるのです。スポンサーは適切な土地やノウハウを提供し、途中で開発費を得て、残りの利益の一部を得るのです。アパートを建設する会社（ホランド）は、土地や承認を手に入れました。資金を持つ会社（ロックポイント）は、承認が価値があるかどうかというリスクを負うことになります。

小口投資家が得られる真実は、ここから始まります。つまり、この取引を購入することはできないのです。これは、機関投資ファンドと開発業者との間の秘密の取引であり、利益（もしあれば）は、見えない形で分配されるものです。私たちにとって、これは一種のサインであり、かなり明確なサインです。ロックポイントは2026年間、このような取引を繰り返してきました。ジョージタウンでのオフィスから住宅への転換LCORと一緒にジャージーシティにある、69階建て、748戸のアパートタワーウルビと共に。これは、この周期におけるオフィスからアパートへの転換のプロセスであり、制度的な資本によって行われるものです。つまり、商業市場で放置されている土地や建物を利用し、その用途を住宅に変えることで、カリフォルニア州の住宅法の規定に基づいて権利を得るのです。

懐疑すべき点は、家賃です。575戸ある建物を建設するには数年かかりますが、利益は建物が開業した時に得られる家賃に全て依存します。現在、この市場における実際の状況を見ると、その主張には問題があるようです。6月には、ホランド社自身の関連会社が…ミッドタウンでメリディアンに対して1億530万ドルを支払った。西サンホセにある218ユニットの複合施設です。これは、2018年にREITであるエセックス・プロパティ・トラストが同じ建物を購入した価格よりも約1.2％高い値です。8年間、ほぼ横ばいの状態で、1ユニットあたり483,000ドル程度です。業界関係者は「サウスベイ地域の賃貸住宅市場は横ばい状態だ」と述べています。一方、マーカス＆ミリチャップの研究によると、今年、サンホセは米国の主要な市場の中で賃貸料の上昇率が最も高く、4.4％の上昇が見込まれています。スティーブンスクリーックのこの取引は、建設ローンが支払われる時点で、予測される市場状況が実現されるかどうかの賭けです。しかし、最近実際に起こった状況は横ばいであり、新たな供給が増加しているため、賃貸料の上昇は抑えられているという新しい証拠があります。

ですから、見出しを正しく読む必要があります。「共同事業で開発を行う」という言葉は進歩のように聞こえますが、実際には、公共の力では価格を決定したり、保有したり、監査したりできないリスクをどのように分担するかを、2つの民間企業が協力して決めるだけのことです。この10年間の動きは、正確にこの距離からでも見ることができます。どこかの都市で、資産が有効な資産に変わったり、制度資本がそこに流入したりします。そのお金が実際に機能するかどうかは、数年後、スティーブンス・クリークとサラトガの交差点で決まります。2018年以降、そこではほぼ同じ状況が続いています。承認こそが重要な要素ですが、建物自体は単にお金が答えを待つ場所に過ぎません。