CoreWeaveの成長は実際に起こっている。しかし、資金調達という側面では、価格が定められていないリスクがある。

2026年までに、CoreWeaveは公開市場で最も収益成長が速い企業となりました。しかし、市場はこの企業をどう扱うべきか決められない状態です。先週、その株価は95ドル近くで取引されていました。2025年半ばのピーク時の約半分まで下がった会社が報告する通りに。112％の前年比収益成長そして、ウォールストリートを引き続き圧迫している。そのギャップに対する一般的な答えは簡単だ：株価が下がったのは、その企業の価値が過大評価されており、利益を上げられないからだ。しかし、この答えは間違っていると思う。

CoreWeaveとは、GPUクラウドを利用する方法の一例です。彼らはNvidiaが製造する最強のGPUを購入し、それらを使ってデータセンターを構築します。そして、大規模なAIモデルを学習させる企業に、長期契約を結んでその能力をレンタルして提供します。2025年3月に1株40ドルで公開されました。そして、2025年6月のピーク時には、株価は180ドルを超えていましたが、その後下落しました。今重要なのは需要ではありません。実際、需要は非常に大きいのです。2026年6月30日現在、同社は…1040億ドルの契約収入の遅延金があり、前年比で246％増加、そして2026年度の総収入予測を124億～132億ドルに引き上げた。25.8億ドルの第2四半期後です。そういう状況でも株価が下落する場合、需要に関する議論はもはや重要ではなくなってしまいます。

CoreWeaveの真のリスクは、需要ではなく、資金調達に関するものです。この問題を表す一つの数字があります。それは、第2四半期におけるCoreWeaveの支払額です。純利息収入は6億4千万ドルで、調整後の営業収入は1億2千8百万ドルであった。単に利息だけで、その企業が自社のハードウェアに対するコストを加算した後で実際に得られる営業収入の約5倍もの利益が得られている。それは、キャッシュフローに問題がある非収益性の企業ではない。つまり、その企業は、ただ維持するためには、獲得した利益よりも早く借金をしなければならないという状況にあるのだ。

貸借対照表を見ると、状況が明らかになります。CoreWeaveは今四半期を終えた時点で約350億ドルの負債がある— 約520億ドルの株式市場価値に対して — そして2026年の資金投入計画において、350億～390億ドルの規模に向けて進められている。それは、まず資金を使って建設を行い、その後で資金を回収するという方法で、年間数千億ドルの新たな借入金を使ってその建設費用を賄っている。利息の負担も単に増えるだけではなく、新しいデータセンターが増えてくるごとに減価償却が増え、新しい債券が発行されるごとに利息も増えていく。売上は増えているが、固定資金の負担はそれ以上に増えている。

では、その安い資金はどこから来るのでしょうか？それが、成長の話で言及されていない部分です。CoreWeaveは、自社の信用度に見合った利率よりもはるかに低い利率で借入を行っています。2026年初頭の資金提供案では、推定コストが6％未満になりました。これは、2023年の負債に対する約15％からの改善です。—なぜなら、最大の顧客がその融資を引き受け合意契約によって受けているからです。そして、これが第二の隠れた集中現象です。マイクロソフトだけで、そのような状況になっています。2025年度の収入の3分の2程度そして、多くの未処理業務も存在する。CoreWeaveという企業は、文字通り「レバー式の通行料道路」のようなものであり、最も大きな支払い者が、その借入金を安く維持するための担保でもある。

それが、これを単なる予測ではなく、賭け事にする要因です。市場は成長のためにコストを支払っていますが、収益面から見れば当然のことです。しかし、現在では評価額と信用度が密接に関連しています。約820億ドルの企業価値に対して、約350億ドルの負債があるため、融資機関は傍観者ではありません。彼らはすでに圧力の源となっています。フィチー社のレートも同様です。コアウェーフの負債はBB-で、見通しはネガティブです。そして、もしそうなったら、レベルを下げる可能性があると述べています。リースを除くEBITDAレバレッジは4倍以上であり、リース調整後のレバレッジは5倍以上です。— 現在の数値を見ると、負債はそれ以上の数倍になっている。

以下が私の契約書です。日付や内容は偽造可能です。対象：CoreWeaveの共同資本。方針：融資制約に基づいて再評価されるもので、需要に基づくものではありません。主要な指標としては、2026年度の全期間における総負債が約400億ドルを超え、四半期ごとの純利息が約7億ドルを超えること。一方、調整後の四半期ごとの運営収入は2億ドル以下です。メカニズム：350億～390億ドルの投資が必要であり、新たな融資が何十億ドルも必要です。そして、1ドルあたりの固定費用が増加し、その収入がそれを上回ることはありません。破綻条件：巨大企業が安価な永続的な資本を投入した場合、または調整後の運営収入が利息負担を上回る速度で増加し、支払い能力が持続的に改善される場合、この仮説は成り立ちません。

私は、その遅れを詐欺とは呼びません。それは物語の中で最も重要な部分です。評価というのは、資金の流れが決して固まらないという賭けです。株式市場は、140ドル近くの場所に集中しているストリートターゲットAInvestの総合的なサインは、依然としてCoreWeaveを「買うべき」と判断しています。成長がすべての問題に答えているかどうかが、評価の基準となっています。資金調達の観点から見ると、重要な問題には期限があります。その期限とは、需要報告書ではなく、次の申請の時期です。そこで、利息の推移を見ることで、成長が加速しているか、あるいは競争が最終的に有利になっているかがわかります。

一つ注意すべき点があります。それは、四半期ごとの運営収入と四半期ごとの利息との比率です。もし債務が増加する中でこの比率が低いままだと、株式価値は、その経済状況が借入人によって決定される企業に対するオプション的な価値に過ぎません。逆に、比率が上昇したら、私の予想は間違っているということです。それが、公にその閾値を明記することの意義です。