CoreWeaveは、「Physical AI」をリリースした日を終えました。しかし、そのリリースが全ての理由ではありません。

9月10日、CoreWeaveは「Physical AI Field Engineering」というサービスを発表しました。自社のエンジニアを顧客チームに配置し、物理産業向けのAIを開発・導入させる。同日、株価は約6％下がりました。下落と同時に発表がある場合、市場はそのニュースが失敗だったことを示しています。ただし、そのニュースと下落の間に何の関係もない場合は別です。

この減少は、見た目とは全く異なる背景の下で起こっている。CoreWeaveは、前回の第2四半期の業績をもとに、1週間で約10％上昇しただけだった。26億ドルの収益を記録し、前年比で112％の増加となりました。CoreWeaveが抱える契約済みの在庫は1040億ドルに上る。第3四半期の初めには、250億ドル以上の新たなコミットメントが加わった。このような成長を続けた後で、レバレッジを利用した高成長企業が値下がりするのは、その日のプレスリリースの結果ではない。それは、市場が全体的なリスクを再評価しているだけだ。

なぜ「Launch」という言葉が小さく見えるのかを理解するためには、実際に何を意味しているかを見てみましょう。フィールドエンジニアリングとは、CoreWeaveのエンジニアたちが顧客のためにモデルを作り上げ、展開まで残るというプロフェッショナルなサービスです。これは、会社が得たチームや手法に基づいて行われるものです。1年前にロンドンのシミュレーションショップであるMonolith AIを買収することに同意した。この発表文は、手法については詳しく述べられているものの、金額に関してはほとんど何も記載されていない。自動車、航空宇宙、ロボティクス分野における100以上のエンジニアリングプロジェクトや、F1カーレースに関するケーススタディが挙げられているが、価格や収益、契約金額については一切明記されていない。1040億ドル規模の在庫を持ち、約490億ドルの市場価値を持つ企業にとって、このようなコンサルティングサービスの利益は、ほとんど無視できる程度のものに過ぎない。打ち上げは実際に起こる。しかし、その打ち上げ自体は無意味なものである。

では、実際に市場がどのように価格を設定しているのでしょうか？貸借対照表を見ると、全体の状況が変わります。CoreWeaveは総負債が約720億ドルあり、毎年約200億ドルを資本支出に費やしています。過去12ヶ月間の自由現金流量はマイナスです。粗利益率は69％と良好ですが、そのお金は利益に転じる前に消えてしまいます。つまり、同社は非収益性であり、運営利益率もマイナスです。年間100％以上の売上成長率があることは事実であり、そのため株価はEV/EBITDAの21倍という高い倍数で取引されています。このような成長を続ける企業にとって、この高い倍数は有効な評価基準となります。

そして、顧客の記録がある。これが、市場がこの名前を嫌う理由である。単一の顧客であるOpenAIは、ある時点で事業の約3分の1を占めていました。、そして格付け機関S&Pは、マイクロソフトとの過度な集中状況を指摘しています。CoreWeaveのもう一つの強みは、今日は有益ですが、3〜5年という長期にわたってリスクがあることです。CoreWeaveの経済的な基盤は、少数の大規模な契約に依存しています。この構造は、AIの能力が発展している間は順調ですが、大きなテナントが契約を再交渉したり、利用量を減らしたりすると、脆弱になります。しかし、これらの点は、エンジニアリングサービスに関する発表で触れられていません。

つまり、この発表が実際に何を答えているのかという疑問が生じます。そして、それは防御的なものです。CoreWeaveの核心事業は、Nvidia GPUのレンタルです。これは、商品化されている部分です。同社が自社製品についてどのように語っているかを見てみましょう。「96％の効率的なコンピューティング性能」と「一般的なクラウド比で47％も低いTCO」をアピールするランディングページです。さらに、SemiAnalysisのClusterMAXにおいては、プラチナスロットのようなベンチマークランキングもあります。これらは、商品の販売者が自社の商品が他社の商品よりも劣っているとは言えないと主張するためのものです。フィールドエンジニアリングの推進というのは、同じように、レンタルコンピュータから、実際に価格決定権が存在する領域であるドメイン専門知識へと進むことです。

それがうまくいくかどうかは、未解明の技術的な問題であり、実際にどのように機能するかも明らかではない。ケーススタディの情報を、CoreWeaveが対応している実際の問題に合わせた形に変換する必要がある。持続可能で、価格が適正な導入があって初めて、サービス層が実際に価値を持つことになる。どんなに優れた競技チームの記録体系でも、それは証拠にはならない。それは単なるマーケティング手法に過ぎない。そして、最良の場合であっても、サービスラインというのは、そのビジネスの一部に過ぎず、その各種数値——720億ドルの負債、200億ドルの年間投資、負の自由キャッシュフロー、少数の大規模顧客——はデータセンターの数値であり、コンサルティング業務の数値ではない。

つまり、この動きは単なる市場の反応に過ぎず、GPUレンタル機器のレバレッジや集中度、単位コストの再評価に過ぎない。今日のサービスが開始されることによる変化ではない。主要なサービスが株価を変えるわけではない。重要なのは、CoreWeaveが借金に苦しむことなく資本支出を行えるか、少数の大口顧客が引き続き購入し続けるか、そしてレンタルされたGPUが1時間あたり十分な収益を得られるかどうかだ。これらを見てみよう。次のプレスリリースは、実際にはニュースではない。