コッパーの関税問題による不安定状況は、政策の失敗であった。それは需要の低下ではなく、政策の誤りだった。

ワシントンが銅の輸入に課税する計画が滞ったという報告により、木曜日には銅の価格が急落しました。その結果、Freeport-McMoRanは約6.6％、Southern Copperは7％以上下がりました。これらの企業を保有している人や注目している人なら、まずはこれを銅市場の現実を確認するための情報と受け取るでしょう。しかし、実際に崩壊したのは政策上の判断であり、銅の供給と需要の数値ではないのです。投資の成否は、この二つをどのように分けるかによって決まります。

ちょうどマイナスになったそのプレミアムは、関税の影響によるものでした。

銅の取引は、通常、近接している2つの場所で行われています。それはアメリカのCOMEXとLMEです。LMEの価格が世界市場の基準となっています。輸送コストも低く、アービトラージによって、両者はほぼ一致した状態が保たれています。しかし、この均衡を破ったのは、関税の可能性という期待です。そして、15ヶ月間、その均衡が崩れ続けています。

昨年2月から、トランプ大統領が第232条に基づき銅の輸入に関する調査を命じて以降、取引業者たちは、関税が発生する可能性がある前に、金属をアメリカに持ち込んでいる。経済的な論理としては、市場が関税を予想する度合いが高いほど、関税が実際に適用される前に、アメリカの購入者が支払うことができる価格上昇幅も大きくなる。ソシエテ・ジェネラルは、その差額を確率表のように捉えている——8月中旬には、その価格上昇幅が…2027年1月には15％の関税が適用される可能性があり、37％の場合は2028年1月に30％の関税が適用される可能性があります。.

それが、既に変動が激しい銅のCOMEX-LME先物価格差が、このように取引された理由です。6月初旬では1トンあたり約400ドルだったが、2025年7月末には1トンあたり約2,900ドルに急上昇した。市場は、すべての銅に対して50％もの課税が行われることを恐れていた。

木曜日には、拡大が…1トンあたり約200ドルで取引されていましたが、その後マイナスになり、終値は1トンあたり約20ドル弱でした。マイナスプレミアムというのは、単純に「そのレベルでは、アメリカへの金属の輸送は非経済的である」という意味です。なぜなら、ワシントンが輸入品に税を課すという期待はもはや薄れてしまったからです。

在庫の「過剰な状態」というのは、実際には過剰供給ではなく、むしろ貯蔵された物量だった。

関税の問題により、価格だけでなく、実物の金属も動いた。COMEXに登録されている銅の在庫量も変動した。57日間連続で登攀し、約767,000短トンという記録を達成した。または、約696,000メートルトン程度です。マクロ経済的な観点から見れば、その量は過剰在庫の証拠とされていますが、実際にはその解釈が間違っています。その在庫量は意図的に作られたものです。取引業者たちは、関税が施行される前に、LMEの倉庫に保管されている金属をアメリカに運び込んだのです。つまり、アメリカの「記録上の」在庫量は、他の場所の倉庫から集められたものだったのです。

その歪みを取り除けば、背景の画像は本物の締まりがあるものであり、余分なものではない。国際銅研究グループ2026年について、約15万トンの精製銅の不足が予測されました。J.P.モルガンの推定値は、その2倍以上でした。AIデータセンターや電力網の近代化、電気化への需要が主な要因であり、私たちの供給はそれに追いついていないのです。銅の価格は、そうした需要に応じて決定されています。木曜日には、1トンあたり14,875ドル近くの記録的な高値が記録されました。— その記録は、関税のニュースが発生したことで、LME基準価格が3％下落し、COMEXでは4.7％下落しました。

この違いが重要なのは、プレミアムが存在する全ての理由が、消費によるものではなく、保険契約に関する投機行為によるものだからです。市場は、銅の需要が崩れたことを評価しているわけではありません。むしろ、市場が期待していた政府の決定が今後起こりにくくなると評価しているのです。

関税の障害が実際にどれだけのコストを生むのか――そして、何がコストにならないのか

本当に失われているものを明確に認識しよう。精製銅に対する段階的な関税――コマースは、2027年1月から15％の割合で増加し、その翌年には30％に上昇することを提案した。これは、国内製造業者や米国市場の価格にとって好都合なことでした。しかし、ホワイトハウスが躊躇しているのは、関税が製造コストを上昇させ、国内での鉱業の促進による利益を相殺する可能性があるからです。取引業者が米国の倉庫に保管していた金属も、問題となります。もし関税が実施されないなら、国内でその量の銅を消費するには何年もかかるでしょう。そして、その一部は世界市場に戻る可能性があります。これらすべては、米国だけの話ではなく、実際には少なからず影響があることです。

しかし、銅鉱石採掘に関する決定を下す際に考慮すべき点があります。アメリカで上場している最大級の銅生産企業は、自社の製品をアメリカの高い価格で販売することはありません。Freeport、Southern Copper、Teckは、世界市場の価格で製品を販売しています。彼らのキャッシュフローは、COMEXの価格やワシントンの政策決定によって決まるものではなく、世界の銅価格やそれに伴う赤字によって決まります。木曜日には、そのキャッシュフローに変化はありませんでした。変わったのは、市場が、既に高値で取引されている株式から、アメリカ特有の投機的な好材料を引き算したことです。Freeportは今年初めから約40％上昇しており、過去4ヶ月間では3分の1以上上昇しています。

それが真実のジレンマです。これは、「値下がり時に買う」という本能的な行動に反するものです。価値というものは、本来の価値よりも低いところに存在するだけです。この値下がりによって、これらの会社の価格が安くなることはありません。フリープORTの場合、EV/EBITDAで12倍程度であり、過去のP/E比率は30を超えています。これは、高い銅資産を持つという楽観的な見方を反映しているものです。サザン・コパーではさらに高い価値があります。関税問題の遅延は、その評価を改善することはできませんでした。単一の支えがなくなり、高価な部分だけが残ったのです。

したがって、この関税の問題は、単に構造的な銅市場の問題が悪化したということに過ぎません。構造的な問題——AIや電力網の需要に対する供給不足——は依然として存在し、ワシントンとは無関係です。これにより、銅市場の好調な状況が続くのです。しかし、この供給不足の問題は高いプレミアムで評価されており、現時点で支払う金額がそれに見合うかどうかという安全余裕の問題は、プレミアムが負の値になる前から未解決のままであり、今も同様です。