2017年以来、銅の供給が減少している：実際には、価格で示されているほど深刻ではない

銅は依然として歴史を作り続けている。今回の理由は、供給側にある。ロンドン金属取引所での3ヶ月物の銅価格は今月、1トンあたり14,779ドルに達した。ニューヨークの先物市場では、1ポンドあたり3.74ドルとなった。この金属の価格は過去1年間で約51％上昇している。これは、「マジカルセブン」株の同期間での上昇率の約4倍に相当する。皆が注目する要因は、不足状態である。2026年前半の世界の鉱石生産量は1.1％減少した。国際銅研究グループによると、これは2017年以来初めての年間減少の可能性を高める要因となります。

それは真実であり、重要なことです。しかし、「供給が減少している」という点こそが、この問題の本当の問題点です。この状況が実際に持続可能な制限要因に基づいているか、それとも回復可能な問題に基づいているかによって、取引の価値が決まります。そして、証拠から見ると、供給不足は実際には存在するものの、価格が示すほど深刻ではないようです。

秋は本当に来たけど、実際に動いたものを見てみよう。

驚くべき点は、銅を掘り出す能力がずっと以前から存在していたということです。前半期において、 mineの能力は約3.8％増加しましたが、利用率は81.0％から77.1％に低下しました。鉱山の生産量が減少したのは、シャベルが不足していたからではなく、生産効率が低下したからです。前年と比べて約57万トンもの損失があったのです。

その大部分は、イベントに基づくものであり、原則として回復可能です。世界の銅の約4分の1の供給源であるチリです。少なくとも19年で最も悪い第2四半期を記録したそして、全年の予測を2四半期連続で下方修正し、年間2.6%の減少になると見られる。コンゴ民主共和国カモアで2025年に地震が発生した後、生産量は34％減少した。インドネシアのグラスベルグでは、泥の流入により、濃縮生産量が32％減少しました。全体としての濃縮生産量は2.6％減少しましたが、溶剤抽出・電気精錬による生産量の4.3％の増加によって、その影響が部分的に相殺されました。

もしこれが全ての事情だとしたら、これは「ボトルネック」と呼ばれるものです。一時的な能力の問題であり、業務が回復するとすぐに解消されるものです。しかし、これを無視してはいけないのは、すぐには解消されない部分です。

その問題は、地質や暦に根ざしている。鉱石の品質が低下しており、それを採掘する鉱山も古く、疲弊している。ブラックロックのエヴィ・ハンブロが言ったように。発見される鉱石量は、業界の歴史よりも少ない。S&Pグローバルによると、2000年以降に発見された鉱石量は6.87億トンであり、1990年代だけで発見された鉱石量約7.15億トンには及ばないという。地面から1トンもの銅を発見するためのコストは、約225倍に上昇しました。それ以来、ディスカバリーから生産までの平均期間は現在約17.5年となっています。今日見つかった埋蔵物は2040年代に採掘される予定です。許可手続きの待ち時間も長くて…2030年以前には、意味のある新たな鉱物の産出はないと予想される。このような不足状態は、価格の急上昇には対応できない。

今日、実際に不足が問題になっている場所

ここで、依存関係の構造が明確になります。私の出力が処理能力ではなく、結合ノードであるという最も明確な兆候は、チェーンの中の1層目、つまり精錬市場で見られます。

製錬所は、精鉱を純度の高い銅に変換する。その経済性は、その作業に対して得られる利益として表される。2026年は、1トンあたり0ドルで取引されることになります。これは2025年の21.25ドルから減少した数値です。単純に言えば、世界の新たに建設された製錬施設のほとんどを占める中国の製錬所は、コンセントレートの価格を無料で処理できるほどに高く設定している。製錬所というのは、利用可能な能力が限られており、原料もない、交換可能な施設だ。一方、コンセントレートというのは希少で不可欠なものであり、彼らの全生産能力がそれに依存している。上流の材料が不足しているため、一連の加工業界が無料で運営されている場合、それはボトルネックの特徴であり、単なる厳しい状況ではない。

消費者はまだそれを感じていない。

ディスципルテストとは、起こっていないことを認識することです。しかし、銅線やケーブル、変圧器を購入する人々には、まだ何も影響していません。精製された銅の生産量は依然として増加しています。モルガン・スタンレーによると、今年は約0.9%の増加です。なぜなら、十分な濃縮物を得られない処理装置が、より多くのスクラップをシステムに投入しているからです。その結果、スクラップを基づく生産量は4.3%増加しました。精製された銅は不足していないのです。ブルームバーグ・インテリジェンスによると、2025年と2026年には過剰状態が続く見込みです。その後、10年間で残りの部分が短くなるだけです。

これが制約の移行点です。現在、不足状態はチェーンの最上部に集中しており、廃材や無料で働くことになっている製錬プロセスによって緩和されています。実際に経済に影響を与えるのは、需要が増加し続ける場合のみです。電化、送電網の建設、データセンターなどにおいて、1メガワットの増加につき60〜75トンの銅が消費されます。一方、鉱山の生産量は2030年まで横ばいでしょう。

価格は、すでにその構造を吸収しているかもしれない。

そうなると、市場が得る価値に対して適切な対価を支払っているかどうかという問題が残ります。このチェーンに与えられている透明性とは、希少な市場に精鉱を販売する鉱山会社のことです。そのため、株価もそれに応じて上昇しています。Freeport-McMoRanは今年約41％上昇し、Southern CopperやTeck Resourcesは約45％上昇しています。レバレッジは実際にあるのです。フリープートの年間EBITDAは、銅価が0.10ドル上昇するごとに約3億9000万ドル上昇します。現在、その市場価値は1000億ドルを超えており、EV/EBITDAは約12に達しています。

その構造は実在する。これがこの記事で強調されている点です。しかし、構造と価格というのは異なる概念であり、両者は乖離しています。銅の価格は記録的な高値です。今年は鉱山業者は40％以上の利益を得ています。また、粗製品市場は依然として過剰状態です。この発見はもはや秘密ではなくなり、評価も「不足が永続的で、どこでも起こりうる」という方向に進んでいます。2017年以降初めての供給減少の可能性があった時と比べると、その非対称性は薄れています。正確な判断としては、市場が信じるようになったのは、鉱山側での実際の圧力であり、2030年以前に回復可能な部分が再び現れるというリスクがあります。