労働に対して報酬を与える銅精錬所

中国で最も大きな銅精鉱処理施設は、鉱山会社に対して銅鉱石の提供を要求している。これは比喩でも、交渉の策略でもない。処理にかかる費用、つまり鉱山会社が精鉱処理に支払う料金は、2026年にはマイナスになり、市場価格も低下した。銅精鉱1トンあたり120ドル減額1つのトラッカーを使って、彼らは一時的に-219ドルという値に達しました。

2026年における銅製造所というのは、食材を供給業者に支払うレストランのようなものです。

しかし、中国の最大の2つの銅製造企業である江陰銅業と通寧非鉄金属は、2026年前半に合計利益を2倍以上に増加させました。純利益は116億元（17.3億ドル）、前年比107％の増加.

利益は銅から得られたわけではありません。硫酸から得られるものです。硫酸は製錬炉から出る化学副産物であり、避けられない廃棄物です。1トンの銅が生産されるごとに、約3〜4トンの硫酸が排出されます。長年にわたり、製錬所ではその硫酸を安価で捨てたり、無料で提供したりしていました。2026年には、その硫酸が経費を賄うことができるようになりました。

どうやってそうなるのかを理解するためには、ちょうど同じ瞬間に合わさった2つの平行な圧力を追跡する必要があります。

銅の側面は簡単です。精錬能力の拡大が、鉱山の生産量よりも速かった。特に中国では、2005年以降、世界の新たな精錬能力の90％以上が中国で生まれました。鉱山業者が全ての権力を握っていました。アントファガスタのような主要な鉱山業者と交渉した中国の精錬業者が支払う年間処理費用は、2023年には1トンあたり80ドルでしたが、2025年には21.25ドルに上昇し、2026年の契約では0ドルになります。現場市場では、炉を正常に運用するために、製錬所が毎日原料を購入しなければならないため、鉱山業者に対して、精鉱を提供してもらうように支払いを始めました。

酸性物質の問題は、地政学的な側面もありました。中東地域は、石油やガス精製の副産物として、世界全体の硫黄の約半分を生産しています。2026年2月末に勃発した紛争により、ホルムズ海峡が閉鎖され、その硫黄が流れる主要な海上ルートが遮断されてしまいました。中国での硫黄価格も上昇しました。数週間のうちに2倍以上に増加した.

これにより、分裂が生じました。元素硫黄を燃焼させて硫酸を製造する従来の方法を用いる硫酸製造所は、原材料コストを他社に転嫁できず、1トンあたり350元以上の損失が発生しました。しかし、銅の製錬所では、製錬過程そのものの副産物として酸が得られるため、酸の製造に追加コストはかかりません。彼らはすでに銅の製錬を行っているので、酸の製造にはほとんどコストがかかりません。つまり、酸は無料の利益源となります。

中国の銅精錬用酸の価格は、1月時点で1トンあたり903元だったものが、6月26日には1,751元に上昇し、約94％の増加となりました。2026年6月は、記録開始以来最も高い酸の価格となりました。桐陵非鉄金属会社は業績報告書で、硫酸や精錬過程で得られる貴金属などの副産物の価格が「精錬部門の主な収益源」になっていると述べています。江陰銅業の経営陣は、硫酸価格の上昇が第2四半期の好成績の主因であるとアナリストに対して述べています。

経済的な観点から見ると、銅を精錬する際には、処理費用として損失が生じますが、同時に3〜4トンの硫酸が生産されます。硫酸の価格が1,700元/トンである場合、1トン分の銅からは5,100〜6,800元の副産物収入が得られます。これに鉱石から得られる金や銀の収益を加えると、処理費用の不足を補い、利益を出すことができます。

しかし、問題がある。酸の収入は、製錬所が実際に運営されている場合にのみ得られるのだ。そして、ここが状況が複雑になる点である。

2025年12月、中国の最大級の銅精鉱工場が集まった「中国精鉱購入チーム」は、計画を発表しました。2026年には生産量が10％以上減少する。おおよそ200万トンの計画された製錬能力が停止されることになった。その考え方は、鉱山業者に全ての交渉力を与えるような精錬能力の供給を減らし、処理費用を持続可能な水準に戻すことでした。

しかし、炉をすぐに止めることはできません。銅精錬所は連続運転が必要な施設です。停止するということは、冷却や清掃、再起動のプロセスを意味し、その作業には数週間かかり、数百万ドルの費用がかかります。そして、炉が長時間稼働し続けるほど、酸の生成量も増えます。2026年の前半には、多くの精錬所が完全に停止せず、低容量で運営を続けていました。それは、酸を生産することで利益が得られるからです。皮肉なことに、本業が損失を出しているにもかかわらず、副産物を売り出すために、精錬所は開いていたのです。

中国もまた2026年5月から、硫酸の輸出が停止される国内での供給を維持し、国内の価格をさらに安定させることが重要です。輸出ルートがないため、中国産酸を輸入していた海外の購入者は、さらに厳しい世界の供給状況に直面することになります。

その後、地政学的状況が変化しました。6月中旬に米国とイランの間で停戦協定が結ばれ、6月末にはホルムズ海峡も再開されました。硫黄の価格は急落しました。中国国内の硫黄価格は、1トンあたり10,000元を超える高値から、約7,800元になり、3,000元近くも下落しました。

しかし、銅の製錬に使われる酸の価格はそのように動きませんでした。ホルムズ海峡の交通が再開されたことで元素硫黄が市場に戻ったのとは異なり、今年前半には中国各地の製錬所でのメンテナンス作業が多かったため、酸の価格は高止まりしていました。2026年8月末時点では、地域別の酸の価格は1トンあたり1,540元から2,370元で、1月の開始時の903元よりもかなり高かったです。この価格上昇は完全に収まっていないものの、前半期の急激な上昇は収まり、より安定した価格になっています。

ここで、投資に関する問題が明確になります。利益の急増は事実ですが、それは戦争による輸送障害、国内の輸出禁止措置、そして製錬所のメンテナンスのタイミングなど、本質的には一時的な要因によって引き起こされたものです。根本的な銅製錬業界の構造的な問題があるのです。

収入の変化について考えてみましょう。2018年において、従来の処理費や精製費が占める割合は製錬所の収入の39％2025年までに、状況は逆転した。自由な金属（精錬過程で得られる金や銀）が収入の50～53％を占めるようになり、硫酸などの副産物が25～27％を占めるようになった。処理費用がゼロまたは負の値になると、精錬業務は貴金属や化学製品の生産業務となり、途中で銅を精製するという役割も果たすようになる。

それによって、リスクの性質が完全に変わってしまいます。銅製錬業の株は、もはや銅の需要に関する投資対象ではありません。それは、貴金属市場や化学市場の動向に依存するリスクがあるものです。そして、これら二つの市場は、銅自体よりも変動が大きく、予測が難しいのです。

生き残った製錬所は、鉱業を含む事業を行っているものです。江西銅業や桐林非鉄金属も銅鉱山を所有しているため、彼らの生産量の一部は、現地市場でのマイナス処理費用を支払うことなく、自社の精鉱を利用しています。一方、鉱業を含まない純粋な製錬所は、はるかに脆弱です。

投資家にとって重要なのは、2026年第一四半期の収益が持続可能な基準となるか、それとも一時的なピークに過ぎないかということです。答えは後者に傾いています。世界の製錬能力の成長が鉱山の生産量を上回る限り、処理費用には構造的な圧力が存在します。酸素価格のプレミアムも、そうした状況では維持される可能性は低いでしょう。

変わらないのは、スメラーがお金を稼ぐ方法における構造的な変化です。処理費用は、2023年時の80ドル/トンに戻ることはないでしょう。ビジネスモデルも再構築されています。鉱山を所有し、副産物を最大限に活用するスメラーが優位に立ちます。一方、炉が処理される銅のコストを賄えるだけの酸や貴金属を生成できるかどうかという問題に直面しているスメラーは、厳しい状況に置かれます。

この取引における時間は短い。3四半期と4四半期の間の硫酸価格を注意深く見てみよう。もし1トンあたり1,000元程度に下がるなら、利益の余裕はなくなってしまう。また、10％の生産削減が実際に実施されるか、単なる目標に留まるかも注目すべきだ。さらに、次回の年間処理費用に関する交渉も注意が必要だ。そうした交渉によって、負の料金が永続的な基準となるのか、それとも減少した製錬所の能力が再び処理業界に有利に働くのかが決まるからだ。

ここでの話は、中国の製錬所が秘密裏に優れているということではありません。むしろ、地政学的な衝撃によって、産業廃棄物が一時的に利益になったということです。それはビジネスモデルではありません。それは単なる一つの機会に過ぎません。