コパーの2エンジンレーサー：関税の不確実性によって構造的な不足が悪化する

今年5月、銅先物価格は1ポンドあたり6.71ドルという記録的な高値に達しました。それは、鉱山が一夜にして崩壊したからではなく、需要が急に3倍になったからでもありません。実際には、米国が精錬された銅の輸入に関税をかけるかどうかについて、トレーダーたちは不確実な状況にあるため、彼らは今すぐ購入しているのです。

その不確実性は、すでに物理的な市場を変えてしまっています。大まかに言えば90万トンの銅「100万世帯の家庭に配電するほどの量」が、ロンドンや上海の倉庫からアメリカのCOMEX施設へ運ばれています。その金属は消費されることはありません。それは、ある政策決定によって拘束されているのです。アメリカ商務省6月30日の関税決定期限を逃した精緻な銅です。まだ定価は決まっていません。市場では一つの価格で取引が行われています。

COMEX-LMEの価格差が1トンあたり約400ドルという数値になるのは、実際には、取引家たちがワシントンがどのような行動を取るかを判断するためのリアルタイムの指標となっている。ソシエテ・ジェネラルは、2027年1月に15％の関税が適用される可能性が14.6％あり、2028年には30％の関税が適用される可能性が37％であると示唆しています。不確実性そのものが、価格を高止まりさせているのだ。価格が明確になれば下がるかもしれないと主張するグレンコアのCEO、ゲイリー・ナグルも、この曖昧さこそが市場の上昇の要因であることを否定できなかった。

しかし、価格動向だけでは明らかにならないことがあります。それは、関税の歪みの下にある構造的な赤字が実際に存在しているということです。国際銅研究グループは、2026年には15万トンの赤字が生じると予測した。J.P.モルガンのモデルによると、不足分は…33万トンゴールドマン・サックスは、米国の輸入の貯蔵が他地域の供給を圧迫していることを見て、世界全体の余剰予測から、米国以外では640,000トンの赤字と修正されました。.

この赤字は、単なる会計上の差異に過ぎないわけではありません。関税の決定が変わったとしても、その状況は変わらないのです。

需要側は4つのチャネルに分かれています。核心的な経済需要――建設、家電、交通分野のプロジェクトは、2040年までに2,300万トンに達し、世界の消費量の53％を占めることになる。エネルギー転換が成長の推進力となる。EV、バッテリーストレージ、再生可能エネルギー基盤、および送電網の改善により、2040年までには1,570万トンに達するための追加需要が700万トン以上生じると予想される。J.P.モルガン推定によると、2026年時点でデータセンターだけで約475,000トンが消費される予定です。また、各種ハイパスケールAI施設では、1つあたり最大50,000トンが必要となります。そして、防衛費についても…S&Pグローバルは、2040年までに6兆ドルに倍増する可能性があると述べている。、企業が期待する別の需要の流れであり、およそ3倍に増加すると考えられます。

供給側は、17年間の開発サイクルに囚われている。新しい銅鉱山発見から製造まで、平均17年かかる。一方、現在存在する鉱山は、期待に応えることができていない。インドネシアにあるグラスベルグ鉱山は、Freeport-McMoRanが運営しています。2026年には、致命的な土砂崩れが発生し、生産量が35％減少しました。現在も不可抗力の状態です。チリにある世界最大の地下銅鉱山であるエル・テニエンテは、2025年6月に致命的なトンネル崩壊が発生し、生産量は5年間は低下すると予想されています。コンゴ民主共和国にあるカモア・カクラ鉱山も2025年に大規模な洪水被害を受け、生産量の見通しは2027年まで下回ると予測されています。歴史的に世界の鉱石供給の約5分の1を提供してきたチリでは、鉱石の品質が低下するため、BHPによると2030年までにはエスコンディダの生産量が20〜30％減少することになります。

それが最初の問題点です。つまり、貿易政策が存在しなくても、構造的な供給と需要のギャップが大きくなるということです。

第二のランディングは、関税拡大層です。アメリカが最初に2025年7月、半製品の銅製品に対して50％の関税を課す。生銅やカテオドは免除されていました。この免除により、アービルレージが生まれました。商人たちは精製銅を米国に免税で輸入し、COMEXの倉庫に保管しました。そこではLMEよりも高い価格が付くため、引き上げることは利益になりませんでした。2025年10月には…ベンチマークミネラルズによると、米国では730,000トンから830,000トンが「経済的に閉じ込められている」とされています。著者による2026年7月、アメリカは1か月で20万トン以上の銅を輸入しました。これは12年間で最も高い水準です。合計8月末時点で、COMEXの在庫量は記録的な675,185トンに達した。.

これがアンプライアンスです。つまり、物理的な金属を破壊せずに移動させる政策の脅威であり、世界的な過剰量を地域的な不足に変えるものです。その金属は消え去ったわけではありません。単に、プレミアムが高い場所へ移動しただけです。

しかし、ファイアウォールも存在する。グレンコアのナグルは、米国の在庫は最終的には国内での使用に回されるだろうと指摘した。なぜなら、銅を再輸出して損失を被ることは永続的な戦略ではないからだ。マクワリーのアリス・フォックスはこう述べている。COMEXの株式は、何年も持つだけの量です。もし関税が拒否されると、アービザイアが逆転する。銅の供給が戻り、COMEX-LMEの価差が崩れ、米国以外の市場での価格も下がる。ゴールドマン・サックスによる米国以外の赤字予測は、米国の輸入が現在の蓄積ペースを維持するかどうかに依存している。

それは、鉱山関連の株に話を移すことになります。これらの企業は、銅がニューヨークの倉庫にあるか、深センに運ばれるかに関わらず、銅を販売している会社です。

公開取引されている最大の銅鉱山会社であるフリーポート・マクモラン（FCX）の株価は72.73ドルで、今年1か月間で43％上昇し、過去1年間でほぼ2倍に増加しました。2026年第2四半期の収益が前年比で上昇したと報告され、2026年下半期から2027年までの銅や金の売上が大幅に増加するとの予測が示された。その事業は、アメリカ（モレンシ、バグダッド、シエリタ、マイアミ）とインドネシア（グラスバーグ）で行われており、アメリカでの生産に伴う関税の優遇措置や、インドネシアにおける供給の混乱といったリスクに直面しています。FCXの総負債額は275億ドルであり、現金は40.8億ドルです。また、連続した自由現金流量は87億ドルです。現在のP/E比率は35.5であり、銅価格の上昇によって上昇していますが、PEG値が0.68ということから、成長見通しもこの数値に反映されていることがわかります。

Southern Copper (SCCO)の価格は198.76ドルで、今年中に43％上昇しています。SCCOはペルーとメキシコに本社を置く純粋な銅生産会社であり、米国との関連性はほとんどありません。資金は56.7億ドルで、負債は114億ドルです。また、5.1億ドルの自由キャッシュフローを生み出しており、これは同業他社の中で最高の数値です。現在のP/E比率は29.6で、FCXよりも収益ベースでは安いですが、13.2という高いP/B比率を示しています。これは、SCCOが多くの資産を持ち、長期にわたって利用可能な貯蔵能力があるためです。SCCOは、世界的な銅価格が上昇していることから利益を得ることができます。ただし、関税リスクはありません。

テックリソース（TECK）は69.10ドルで、今年初旬から44％上昇しています。これは多様化された事業構成を持つ企業です。チリとカナダに大規模な銅の生産施設がありますが、亜鉛や鋼材も生産しています。そのP/E比率は19.1であり、3社中で最も低いです。また、156億ドルの純現金資産を有しています。チリでのQB2プロジェクトの問題により、銅の業績には影響がありますが、多様化された事業構成のおかげで、単一の銅関連事業に投資する必要はありません。

これら3社は、重要な第一の違いを示しています。FCXは、国内事業に対する米国の関税優遇措置の恩恵を最大限に享受できますが、インドネシアでのGrasbergのリスクを抱えています。SCCOは、最も高品質なバランスシートを持ち、純粋な銅投資対象ですが、南米の法域のリスクに直面しています。TECKは多様性を提供し、評価額も低くなりますが、純粋な銅投資の収益性は低いです。

さて、これらの株を投資している人なら誰でも尋ねるべき質問です。この価格上昇のうち、どれだけが構造的な問題によるものであり、どれだけがまだ有効な関税措置によるものなのか？

証拠によると、両方とも実在しているようです。そして、どちらもすぐに解消されることはありません。構造的な不足は、供給側の硬直性（17年間にわたる鉱山開発のサイクル、鉱石の品質の低下、主要な鉱山での頻発する問題）と、需要側の急増（今年だけでAIデータセンターが約50万トンを消費し、BloombergNEFによると2045年までにエネルギー転換の需要が3倍になる、国防支出の拡大）の双方によって引き起こされています。たとえ、明日にでもすべての鉱山が目標値に戻ったとしても…S&P Globalは、2040年までに1000万トンの供給不足が発生すると予測している。その坑道のパイプラインでは、その隙間を迅速に埋めることはできない。

関税措置によるプレミアムは短期的なものですが、依然として有効です。毎週、商務省はその決定を遅らせています。COMEX-LMEの価差は広いままであり、米国以外での赤字も続きます。もし関税が2027年に実施されるなら、FCXのような米国製造業者は価格上の優位性を得るでしょう。また、世界中の銅鉱山業者も高い価格に恵まれるでしょう。しかし、関税が拒否される場合、即座に起こるのはCOMEXの在庫の減少です。これにより価格が一時的に下がる可能性がありますが、根本的な構造的赤字は解消されません。

この連鎖が続くのは、私の供給量が年間3％以下で増加し続ける場合のみです（これは現在の混乱の傾向と一致しています）。また、データセンターや電力需要が、2030年までに200万トンという追加需要になるという予測に沿って加速し続けることが必要です。関税制度は単なる上に重なったものに過ぎず、基盤ではありません。

もし米国が精錬された銅に対する関税を廃止する、グラスバーグや他の鉱山が予定通りに生産を再開する、または中国の景気悪化が工業需要を低下させる場合、この連鎖は弱まってしまいます。アルミニウムが配線用の銅の代わりになり、廃材のリサイクルが採掘される量を補うという「代替安全弁」が機能するのは、価格が現在の6.70ドル/ポンドを超えて持続的に上昇した場合のみです。そうすれば、購入者には材料を変更するための十分な利益があります。

最もありそうなベースケースは、関税の優遇効果が一部回復しても、構造的な不足が続くため、2026年後半から2027年まで銅価格が1ポンドあたり6ドル以上の水準で維持されることです。これにより、鉱業株の評価が上昇しますが、今年初めから40％以上の上昇を遂げた利益は、投資家たちにとっては得られるものではなくなります。FCXのフォワードP/Eは46.5で、SCCOのP/Eは43.7です。これらは、銅価格が長期間持続することを示しています。

投資に関する問題というのは、銅が価値があるかどうかではありません。今、市場が認識している構造的な不足が、すでにその価格に反映されているか、それとも次の鉱山の問題やデータセンターの注文、または関税の遅延によって、これらの株式の価格がさらに上昇する余地があるかどうかです。