コパーの崩落は、需要に関する問題ではなく、関税に関する問題です。正しく評価されていない側が購入者なのです。

木曜日の朝、同じ時間に2つの重要なニュースが報じられました。まず、先月の卸売価格が予想以上に上昇したこと。また、数日前に新記録を更新していた銅価も急落し、大手鉱山企業の株価は1回の取引で6～7％下がりました。Freeport-McMoRanは71ドルから約6.6％下落し、Southern Copperは約7.2％下落しました。

自然な読み方は、「銅価が下がるということは、産業界の需要が減少していることを意味し、経済も停滞している。したがって、循環的な商品を売却すべきだ」というものです。しかし、その読み方はほぼ間違っているでしょう。正しい理解が重要です。なぜなら、それによって金属取引のどちらの側面が実際に影響を受けるかが変わるからです。

コッパーの記録は、部分的にはワシントンの取引によるものでした。

銅の需要だけではそのピークには達しませんでした。ロンドン金属取引所で1トンあたり14,875ドルで取引された。なぜなら、市場は白宮がその措置を延長するだろうと予想していたからです。精錬銅に対する第232条の関税— カソードや濃縮物は、これまでほとんど課税されなかった。関税の脅威が、決定前に金属をアメリカの倉庫に運ばせる要因となった。かつて快適だった世界的な余剰を、他の場所で不足状態に変えてしまった。それが、その背後にある原動力です。12ヶ月間で約50％の稼働率8月末から9月初旬にかけて、歴史的な高値を記録する期間となります。

それで、以下のような報道が出たときにはホワイトハウスは、コスト面の理由から、精製銅の関税について躊躇していました。プレミアム価格が下がり始めました。LME銅価は約3％下落し、1トンあたり14,312ドルになった。その日のうちに、集まった鉱夫たちも一緒に倒れてしまった。

これが重要な点です。この下落は、需要の変化ではなく、政策の期待値の再評価によるものでした。ロイターの報道のせいで、どの工場も銅の注文をやめたわけではありません。電化の論理については…S&P Globalは、2040年までに世界の銅需要が約50％増加するだろうと予測しています。AIと防衛産業の力によって、木曜日には何も起こらなかった。変わったのは、ワシントンが鉱山業者に人工的な価格下限を設定する可能性が高まったことだ。

銅とPPIの値は同じになっています。

これが、二つの見出しが隠している関連性です。8月の生産者物価指数ローズは、月別で0.4%、年別で5.4%の増加となりました。予想された約5.3％を上回りました。その月の増加はエネルギー分が主でした。ディーゼル燃料の価格は24%以上上昇した。米伊間の戦争が再燃したことにより、石油の価格は1バレルあたり100ドルに上昇しました。銅については、そのようなデータは出ていませんでした。

しかし、銅もまた、商品価格による生産者インフレの状況に属している。それがまさに問題なのです。官庁が関税を控える理由は、供給や戦略ではなく、コストの問題です。つまり、高騰する銅の価格が製造コストを上昇させ、11月の選挙期間前に生活費を下げる努力を妨げるという懸念があるのです。これを合わせて考えると、実情が明らかになります。記録的な銅の価格上昇が、PPIの問題を引き起こし、その圧力が今、ワシントンが銅の価格をさらに高く設定することを妨げているのです。ホワイトハウスが関税を控えたのは、この金属のバブルがインフレの要因になってしまうからです。

これが、Fedが2％の目標を2倍以上上回る年間生産者物価を前に、引き下げるか上げるかを検討している時期に起こっているのは偶然ではありません。9月半ばの会議で25ベースポイントの上昇が起こる確率は、約62％です。利率は3.50％～3.75％の範囲にあります。商品価格上昇の状況では、政策は両方から圧力を受けます。Fedは金利を下げることができず、ワシントンも工場のコストを上げる関税を増やすことができません。銅はそのような状況の中で苦境に立たされています。

再価格設定されていない側

今、帳簿上の価格が不正確になっている。昨年は、銅が生産者にとって一方的な取引対象となり、実際に金属を消費する人々にとっては、単なるコスト問題に過ぎなかった。部品製造業者、電線・ケーブル製造業者、変圧器や機器製造業者、EVや公共事業の購入者たちは、高騰したコストに苦しんでいたが、価格が安定している間は、彼らの利益は税額の増加と逆相関関係にある。つまり、税額が落ち着き、金属の価格が下がれば、彼らのコスト負担も軽減されるのだ。

それが、あまり評価されていない潜在的な利益を得るグループです。生産者たちは勢いを得て、今週は彼らに対して高額の価格を設定しました。一年間、記録的なコストを負担してきた銅消費者たちは、まだその恩恵が価格に反映されていない状態です。なぜなら、救済措置は、関税の決定が実際に安くなった場合にのみ実現されるからです。鉱山業者とは異なり、消費者の利益は数四半期かけて、契約やマージンとして実現されるのです。

アンプ、ファイアウォール、そして停止装置

2つの要因が、鉱山労働者の動きを激しくした。第一に、レバレッジの影響である。銅鉱山での利益の大部分は、単に金属の価格に依存しているため、商品価格が上昇しても、利益は収益よりも大きくなる。第二に、株価には既にプレミアムが含まれているからだ。フリープートとサザン・コッパーは、今年初めに約40％上昇し、利益を上回っており、最初の好材料で利益を得る準備が整っている。だから、決定ではなく、可能性によって、この業界は1日で6～7％の損失を被ったのだ。

ファイアウォールとは、その金属自体です。逆転した後でも、銅の価格は記録的な水準に達しており、以前の価格には戻っていません。長期的な状況下での構造的不足も変わっていません。これは、需要の不安が金属価格を危機的な水準まで下げた2025年時点の状況ではありません。これは、依然として厳しい市場環境の中で生じる政策による価格上昇です。

その連鎖は、世界経済とは関係なく、単一の決定によって成り立っている。その連鎖が続くのは、ホワイトハウスが躊躇を正式な遅延や譲歩に変える場合のみだ。そうなれば、金属株や鉱山株にかかる関税の負担が減少し、その結果、需要が低下する。しかし、ワシントンが精錬された銅に対して関税を適用した場合、その不足感が再び現れ、その連鎖は止む。木曜日が真の需要のサインとなる唯一のシナリオは、すでに関税が下がっている状態で、数週間にわたって需要が減少するということだ。これは、ワシントンに関する警告ではなく、実際の経済状況に関する警告と考えるべきだ。

つまり、初心者が簡単に混同してしまうような二つの問題を区別する必要がある。もし関税が廃止されたために銅の価格が下がる場合、それは政策による再価格設定であり、苦境にある銅消費者にとっては救いとなるかもしれない。一方、注文が減少したために銅の価格が下がる場合、それは需要の兆候であり、通常の不況の影響もある。単なる日々の価格だけでは、どちらの要因が原因かを判断することはできない。重要なのは、関税の決定ではなく、その変化が示す信号である。