防御部門の在庫と受注簿を隔てる3つの制約

この戦争により、防衛物資に関する投資の好機が生まれました。制限的な時代は終わり、ヨーロッパでは再び軍事力を強化しています。アメリカも枯渇した兵器備蓄を補充し、より広範な紛争に備えています。政府の予算も、地政学的不安と共に増加しています。ロッキード・マーティン、RTX、ノースロップ・グラマン社の受注数も驚くほど増えています。

問題は、市場が既に数十年にわたる成長を含めて価格に反映しているということです。重要なのは、これらの企業が実際にその成果を実現できるか、そして株主に与える利益が、投資家が期待するものに匹敵するかどうかです。

3つの制約が状況を複雑にしている。実際の能力は、ニュースで報じられているほど高くない。株主へのリターンも、1年前には考えられなかったような政治的介入によって変わってしまっている。また、評価額も、長年にわたる完璧な運営成果を反映しており、失望する余地はほとんどない。

ウクライナでの戦争は、国防予算に直接影響する形で進展しています。ロシアは引き続きミサイルやドローンを使ってキエフとその周辺地域を攻撃しています。2026年8月末の攻撃により、多くの人が死亡しました。首都とその郊外で16人以上ウクライナは、自国のドローン戦術をさらに強化し、ロシア領内に深く進出して石油精製所を攻撃した。その場所は、前線から約1,500マイル離れたオムスクまでであった。これらの攻撃により、ロシアの精製能力が損なわれ、モスクワはインドや東アジアから燃料を輸入する必要が生じた。これは、かつては逆の方向で行われていた貿易の流れが変わったことを意味する。

NATOに与える影響は明らかでした。2026年7月のアンカラでのサミットで、マーク・ルッテ事務総長は、同盟国が投資を行うと発表しました。今後5年間で400億ドル以上の対ドローン能力を確保する。彼によると、ドローンは現代の戦争を「根本的に変えている」という。欧州のNATOの核心防衛費用は2019年以降にすでに2倍になっている。マッキンジー社の予測によると…この10年間の終わり頃には、約8000億ユーロに達する可能性があります。同盟国が、GDPの3.5％という新しい支出目標に向かって進んでいる。

この分野における米国側も同様に活発でした。2026年2月以降のイランとの対立やホルムズ海峡での繰り返される混乱により、ミサイル防衛や弾薬の補給への需要が高まっています。ロッキード・マーティンは契約を結びました。2026年第1四半期に戦争省との長期的な枠組み協定を締結する。Patriot、THAAD、Precision Strikeミサイルの生産速度を、現在のレベルより3〜4倍に向上させる。RTXのRaytheon部門は、ウクライナ、ポーランド、アメリカ政府向けの更新されたPatriot迎撃ミサイルや弾薬に関する新規契約で、50億ドル以上の収入を得ている。

四半期の業績は素晴らしいものでした。ロッキード・マーティンは2026年第2四半期の売上が201億ドルで、前年比11％増加しました。また、仕掛品比率は3.2であり、在庫残高は2300億ドルに達しました。RTXは四半期売上が247億ドルで、16％の自然増加となり、調整後の1株あたり利益も21％増加しました。ノースロップ・グラマンの在庫残高は1050億ドルに達し、前年比17％増加しました。

3社すべてが第2四半期で年間の目標を引き上げました。これは、経営陣が需要が維持されると確信していることを示しています。ロッキードは、年間の売上予測を797.5億ドルから813.75億ドルに引き上げました。RTXは、92.5億ドルから93.5億ドルから950億ドルから960億ドルに目標を引き上げました。

その注文書は本物です。政府が、冷戦以降に見られないほどの速さで小切手を発行していることは間違いありません。

最初の制約は物理的なものです。2300億ドルの在庫があるとしても、生産ラインがそれを処理できない場合、何の意味もありません。ロッキード社の2026年第1四半期の業績からこの問題が明らかになります。前年同期間の9億55百万ドルから、現金フローは2億9100万ドルというマイナス値になりました。これは、需要の増加に応じて請求を急ぐため、運転資金の必要が高まったためです。ミサイルおよび火器制御部門では、第2四半期に売上が19％増加しましたが、経営陣は設備拡張が重要な制約であると指摘しました。RTXとノースロップ・グラマンは、それぞれの決算説明会で同じ点を述べています。

ヨーロッパの問題はより深刻です。弾薬生産能力が向上しました。2022年時点では約30万発/年であったが、2025年末には200万発にまで増加すると推定されている。これは6倍の増加に過ぎず、NATOの計画者が定めた要求をまだ満たしていない。この大陸の防衛システムの断片化は、アメリカよりも4倍以上高く、つまり、その効果的な利用はまだ実現されていない。昨年夏にドイツが数十億ユーロを費やすF126フリゲートの開発プログラムを中止したのは、コスト超過や生産の遅れが原因で、ラインメタル株価が急落し、政治的野望と実際の産業状況との間の差が明らかになった。

サプライチェーン自体が障害となっている。防衛産業は、小規模な家族経営の部品供給業者に依存しており、彼らには迅速に拡大するための資本力が不足している。固定具が不足すると、戦闘機の納品が滞ることになる。ロッキードのアエロナティックス部門は、第1四半期においてF-16プログラムで1億2500万ドル、C-130プログラムで5500万ドルの不利な利益の調整があった。これはすべてサプライチェーンや性能の遅れによるものだ。

第二の制約は政治的であり、多くの株主が予期していなかった側面から来ている。2026年1月7日、トランプ大統領は主要な防衛業者が成績が悪いと判断された場合、配当を行ったり、株式買い戻しを実施することを禁止する行政命令契約上の問題や、生産能力への投資が不十分な場合です。「防衛契約における戦闘員の優先処理」という文書により、国防長官は性能が低い請負業者を特定し、国防生産法に基づいて改善措置を実施するよう指示されています。

即時の効果は大きかった。ロッキード・マーティン、RTX、ノースロップ・グルマン、ジェネラル・ダイナミクスの、自己買い戻しや配当への支出が減少した。2025年第1四半期の42億ドルから、2026年第1四半期には27億ドルに減少— 約36％の減少です。これは些細な調整ではなく、投資家が長期にわたって保有している株式の総リターンパターンに大きな変化をもたらすものです。それは、信頼性の高い株主配当があるからこそ、投資家が長期間にわたって保有し続けているからです。

この行政命令は、まだ始まりに過ぎない。上院軍事委員会が承認した。国家防衛承認法における、その制限を明確化し、拡大するための規定2027年6月から、国防総省の契約者が政府の承認なしで買い戻しや配当支払いを行うことを禁止する。この措置は両党から支持されており、商業会議所や他の40の企業団体からは強い反対があるが、下院の修正案によって廃止される可能性は低いとされている。

確かに、これらの企業は依然として利益を上げ続けている。配当の減少が根本的な業績に悪影響を与えていないし、企業は資金を生産能力の拡大に向けて活用している。しかし、昨年、2.4％の配当利回りと安定した自己買い戻しプログラムを理由にロッキードを購入した投資家は、今ではその収益の一部がペンタゴンによって管理されているという状況に直面している。この変化は、ほとんどの投資家がこれらの企業をどう考えているかにはまだ完全には反映されていない。

これにより、読者は第三の制約、つまり評価価格について考えることになります。ロッキード・マーティン社の場合、連続的な利益に対する倍数は約21.5倍です。一方、多様な航空宇宙および防衛分野を手掛けているRTX社では、37.5倍です。ノースロップ・グラムマン社の場合は、連続的な利益に対する倍数が約17.5倍ですが、将来予測によると、市場は収益が急激に増加することを期待しているようです。

これらのマルチプルは、長期にわたる強力な実行能力を含んでいる。ロッキードに対する21.5倍のマルチプルという数値は、2300億ドルの在庫が順調に収益や利益率の向上に変わることを市場が期待していることを意味している。また、生産能力の制限が悪化することなく、株主への配当に関する政治的な問題も管理可能であるとされている。RTXの37.5倍のマルチプルは、3社の中で最も高い値であり、これはレイセオン部門の兵器事業が不安定な地政学状況の中でも持続的に成長し、コリンズ・アエロスペースやプラット＆ホイットニー部門の商業航空事業が安定して回復することを意味している。

株価は悪いニュースに影響されないわけではありません。ヨーロッパの防衛関連株は大幅に下落しました。2026年4月10日、ロシアとウクライナが一時的な正教会のイースター休戦協定を結んだ後つまり、投資家の心理は、たとえその変化が一時的なものであっても、外交的な動きに敏感であるということです。また、2026年初頭の高値から下落していることからも、緊張緩和の希望や買い戻し制限が投資家の心理に影響を与えていることがわかります。

アメリカの防衛契約企業にとっての投資の根拠は、構造的には有効だが、経済的には厳しいものです。需要は実際に存在し、在庫も過大です。また、ウクライナの紛争が何らかの形で解決されたとしても、地政学的な好条件が変わる可能性は低いです。ヨーロッパは、2035年までにGDPの3.5％を占めるというNATOの目標に基づき、10年以上に及ぶ再軍備プロセスを進めています。アメリカ政府は、ウクライナや中東での紛争によって減少した備蓄を補充すると同時に、次世代の兵器にも投資しています。

しかし、株主が考えるべき問題は、注文が発生するかどうかではありません。重要なのは、その注文に伴う資金が、現在の価格に見合った速度で彼らのポートフォリオに戻ってくるかどうかです。収益の認識が遅れる生産の障害、株主への配当が減少する政治的制約、そして問題なく実行されると仮定した評価など、3つの障害が同時に存在します。これらは、その理論を無効にするものではありません。むしろ、注文簿が示すよりも、より厳しい状況になっているのです。