コンステレーション・ブランツ：「ビルダー時代」は終わり、今は安価な製品が重要になっている。

コンステレーション・ブランツの株価は、52週間の低値である約120ドル付近で推移しており、4ヶ月間で約18％下落し、昨年は約13％下落しました。現在の株価は約122ドルです。かつて169ドル近くに達した株価は、今では予想収益の10倍程度の価格で取引されており、利回りは約3.4％です。この下落の理由は、最新の四半期においても驚くことではありません。市場は、かつて高い倍数を支えていたモデロを中心としたビール事業の成長がもはやないと判断しているのです。9月8日の投資家向けイベントで、経営陣もそのことを認めました。

それがテストすべき枠組みです。コンステレーションは、過去10年間にビールの生産量を増やし、年間約10億ドル規模の事業拡大を積み重ねて、その評判を築いてきました。今、CEOとCFOはバークレイズの消費者会議で、同社がその拡大志向から脱却し、…へと移行していると述べました。「オペレーター中心」モデル効率性や現金収入を重視する姿勢に基づいて構築されている。歴史的に成長倍数をもたらしてきた株については、ブルー・ベアとブラック・ベアの議論は、一つの問題に集約される。つまり、市場が依然として優勢なブランドポートフォリオにおける弱さを過剰に反応したのか、それとももはや成長しない企業にとって、10倍の収益が適正な価格なのか、ということだ。

成長の原動力は、複合化から安定した状態へと変わった。

重要な単一の数値は、ビールの見通しです。ビールは現在、おおよそコンステレーションの純売上の91％そして、その運営収入の大部分はビールから得られている。したがって、ビールが会社の主な収入源となっている。2027年度については、経営陣はオーガニックビールの売上を何らかの水準に保つよう指導している。下が1％、上が1％— 長年続いてきた二桁の成長率とは大きく異なる。

第1四半期において、その市場内の構成がどれほど変化したかが明らかになった。ビールの純売上は2％増加し、出荷量も1.8％増加した。しかし、消費者が実際に小売業者から購入している商品の実態を反映する「消費量」は減少した。0.3%フランチャイズを築いた主力ブランドの勢いは弱まっています。モデロ・エスペシャルは約2％減少し、コロナ・エクストラは5％以上減少しました。一方で、パシフィコが約21％、ビクトリアが約14％増加し、成長が見られます。コンステレーションはこの四半期において、米国のビール市場におけるシェアで0.6ポイント上昇し、追跡されたチャネルの中で最もシェアが上昇したブランドです。つまり、問題は競合企業が彼らを超えているわけではありません。問題は、最も消費者が多いカテゴリー自体が弱まっていることです。洞察力があり、価値を重視する消費者環境。

オペレーターのパイボットは、率直な認め方です。

9月に述べられた「パイオット・コンスタリクション」という概念は、会社が株主に対して何を売るかという点においての変化と解釈されるべきです。10年間にわたって醸造所を建設してきた今、もはや「成長のための設備を整えている」という姿勢ではなく、「既に建設した施設から生産性を最大限に引き出している」という姿勢になっているのです。経営陣は、高成長型ブランドの拡大、成熟したブランドの維持、そしてイノベーションの実現についてそれぞれ異なる戦略を立てています。また、競争については消費者の視点から捉えています。機会ビールのカテゴリーというよりは、そういうことです。これらのことは、以前の年と同じように、生産量が増加するという状況に戻ることを意味していません。

株式を支えているのは、現金とその収益です。コンスタリオネは、過去12ヶ月間に約18億ドルのフリーキャッシュフローを生み出し、それを再購入しました。2026年度に9億ドル以上の株式を保有するそして、2027年度第1四半期には3億2400万ドルが支出される予定で、まだ約40億ドルの自己買い戻しの権限が残っている。経営陣はまた、年間を通じた同等のEPS成長率の目標を再確認した。11.20ドルから11.90ドルつまり、その範囲の中央値は、およそ11.75ウォール・ストリートでモデル化されていた値よりもわずかに低いということです。3.4％近い利回りと、自社株買いが、現在この株を保有する主な理由となっています。

なぜ安価な複数形が、良い取引の証拠ではないのか

ここで、低い収益倍率だけでは十分ではありません。安価であるからといってリスクとリワードの問題が解決されるわけではありません。評価が事業の悪化よりも早く再調整される場合にのみ、その問題が解決されます。そして、コンステレーション自身の見通しによれば、事業の悪化はまだ終わっていないのです。

マージン率が、この論文の最も弱い点です。経営陣は、物流コストの上昇や商品関連のリスク、そしてワールドカップやアメリカ250周年を迎える第3四半期と第4四半期における過度なマーケティング費用などを理由に、第2四半期の運営マージンを前半期より低く抑えるよう指示しました。第1四半期で約39％であったビール事業の運営マージンは、今後は低下する見込みです。新しいベラクルス醸造所の固定費を吸収するため、今年は37％から38％になります。もしボリュームが増加するなら、そういったことは害にはなりません。なぜなら、容量が増えていくからです。ビールの価格がほぼ一定である場合、固定費は直接利益に影響を与えます。

バランスシートには、成長期には決して直面しなかった制約が加わります。コンステレーション社は、総負債が約136億ドル、純負債が約104億ドルであり、企業価値は約310億ドルです。これは、醸造所の建設による遺産です。現在、自由現金流は配当や自己買い戻しに十分な額がありますが、レバレッジされたバランスシートの状態では、生産量が横ばいで利益率が低下する年でも、株価が下落するのではなく、割り高な株価が維持されるのです。

優れたビジネスと優れた株式を分けるものは何か

長期的な観点から見ても、この事業は依然として優れています。モデロ・エスペシャルはアメリカで第1位のドル貨幣価値を持つビールブランドです。経営陣は、国内のビールとの差が約20ポイントあることを理由に、この安定した市場でも市場シェアを維持することができると述べています。これは、この売上減少が過度だという最も強い証拠です。コンスタリオンは市場シェアを失っているわけではなく、成長していない市場において、むしろシェアを獲得しているのです。

しかし、株価については別の問題です。消費者向けの必須商品であり、今では需要が増加しないもので、自社の利益率も低下しています。また、将来の収益に対する株価は10倍、EV/EBITDAは9.6倍となっています。つまり、将来の収益に対しては安いとは言えません。市場は既に、安定したビールの需要や利益率の圧力を考慮しているため、株価は成長期の水準から現在の低水準にまで下がっています。つまり、下落幅は169ドル時よりも限られています。しかし、事業運営の戦略が今年後半まで利益率を維持できることが証明されるまでは、この株価は安いとは言えません。

正直なところ、これは「価値か罠か」というテストであり、どちらの側についてもまだ決定的な証拠がない。最初の実際の証拠は、第2四半期の報告書にある。10月6日コアブランドが衰退を止めているか、また営業利益率が季節的な需要の増加に耐えられるかどうかが明らかになる時が来る。ビール店がガイドラインで許容される利益率を維持できるまでは、現金レベルを認識し、昨年と比べてリスク対リワード比が良くなっていることを認めるのが適切だ。低い倍数を、成長が再開したという証拠として受け取ることはできない。コンステレーションは値下がりしているが、その理由が消費量かどうかは不明であり、答えは次の2四半期に明らかになる。