コムストック・リソース：キャッシュフローは安いが、重要な収益面では高額だ。

Comstock Resourcesは、キャッシュフローを重視する投資家が注目するような、価値が低い企業のようです。ルイジアナ州に拠点を置くこのガス掘削会社は、今年、約36％下落し、現在の価格は14.78ドルで、52週間の高値からはほぼ半分になっています。また、エンタープライズバリュー対EBITDAの比率では、5.9倍であり、Antero（約6.2倍）やRange（約6.7倍）といった他の企業よりも安いです。つまり、キャッシュフローに関しては、非常に安いということです。

しかし、同じ企業について再検討すると、別の結果が得られます。第2四半期において、コムストックは3.32億ドルの売上があり、純利益は880万ドルで、1株あたり3セントとなりました。分析家が予想していた約33セントという水準には大きな差がありました。1つの事業、2つのキャッシュフローの状況です。一方ではEBITDAが6倍になるが、もう一方では実質的に収益がない。これら2つの数値の差が、投資の可否を決定する鍵となります。

なぜある会社は、安価と高価の両方を同時に表示するのか

その理由は、単純に、EBITDAや運営キャッシュフローというのは、お金が使われる前に終わる数値だからです。コムストックはそれを生み出しました。調整後のEBITDAXが2億4500万ドル程度その四半期で運営キャッシュフローが約1億8,900万ドルであり、運転資本の変動はありません。。それから、約3億9000万ドルが掘削に使われました。同じ3ヶ月間で、事業は投入した資金のほんのわずかしか生み出せなかった。過去12か月間の自由現金フローは大幅なマイナスとなり、約7億3500万ドル減少した。

利益面も同様の理由で悪化しています。天然ガスシェール資産は、各井戸が枯渇するごとに大きな非現金的な減価償却費が発生し、会社は利息を支払わなければなりません。約31億ドルの負債それらを加えると、キャッシュが損益計算書の上半分から大量に流れ込んでいるにもかかわらず、GAAP利益はゼロに近くなります。

これは偶然ではありません。経営の仕組みです。2025年にさらに3台の掘削機を導入し、2026年から2027年までに生産量を増加させる。、そして第2四半期の生産量は113.1 Bcfeで、第1四半期に比べて16％増加した。キャッシュフローの安さというのは、ある種の成長プログラムの一環です。低い倍数は、株主の手元に残る価値に対する割引ではなく、単に、より多くの井戸を掘るために使われる資源に過ぎません。

債務、中間販売、そして少ない配当金が、そのギャップを埋めるのだ。

現金エンジンでは掘削費用を賄うことができないため、その不足分は他の場所から補われなければならない。そして、バランスシートが実際の状況を示しているのだ。純負債は約30.5億ドルであり、市場価値は約34.4億ドルである。つまり、1ドルの資本に対して、約70セントの純負債があるということだ。これはガス関連企業にとって過度な負債状態であり、今年に入り株価が3分の1も下落した理由の一因でもある。

コムストックは、主力の借入金ではなく、資産の売却に頼っている状況です。6月には…自社のミッドストリーム子会社であるPinnacle Gas Servicesの27％の株式を、6億ドルでSixth Street Fundsに売却した。その結果、73％の支配株権を持つことになり、その価値は約16億ドルとなる。それは、現金を得るために子会社に資金を注入する行為であり、余剰資金の兆候ではありません。

配当金も同じことを示しています。四半期あたり0.125ドルという配当金率では、ファーオフ・イールドは約3.4%になりますが、自由キャッシュフローが約2億ドルの赤字となった四半期においては、その配当金は実際に企業が得た現金ではなく、財務状況や借入金によって賄されているのです。

安さが本物かどうかを決定するマクロ

全体の議論は天然ガスの価格に焦点を当てている。EIAの7月の見通しによると米国の貯蔵量は、10月31日には3,969 Bcfに達し、これは前の5年間の平均値より約5％高い。それは快適な状態であり、市場が厳しいわけではない。その背景の下でコムストックは、ヘッジ取引を行った結果、前四半期に1マクフィーあたり2.93ドルという価格を実現した。、おおよそヘンリー・ハブ環境に沿った形でEIAによると、今年の価格は約3.50ドルになる見込みです。.

その価格では、コムストックの低価格のロックでも――総生産コストは1マクフィールド当たり約0.77ドル程度で、運営利益率は約70%です。つまり、売上1単位あたりで利益を得ることができるのです。しかし、成長プログラムを資金化し、同時に株主に価値を還元することはできません。会計上は収益性がありますが、事業自体はまだ自己資金で運営されているわけではありません。

判決

コムストックは、他の企業と比べてEBITDAやキャッシュフローが低いのは事実ですが、その「安さ」は主に所有者にとって幻想に過ぎないと私は考えます。EBITDAから運営キャッシュフロー、そして自由キャッシュフローへの移行過程では、ほとんどの資金が消えてしまいます。なぜなら、意図的に行われる債務を利用した成長戦略によって、資金は純利益や余剰資金にはならず、むしろ新たな事業に投じられているからです。実際に所有者にとって重要な指標である自由キャッシュフローやフォワード収益を見ると、この株価は全く安くありません。これは、ガス価格が回復するという期待に基づく、適度なレバレッジのある投資です。

キャッシュフローに基づく安価な倍数というのは、以下の2つのうちの1つが起こった時に初めて実際の価値を持つことになります。すなわち、コムストックがキャッシュフロー内で生活し、資本支出を削減して自由キャッシュフローが正の値になるまで待つこと、または天然ガスの価格が、掘削費用や株主への配当を賄える程度になることです。そのような状態にならない限り、その株式は「キャッシュフローに基づく安価」とは言えず、「収益や自由キャッシュフローに基づく高価」と言えるだけです。低いEBITDA倍数というのは、実際にキャッシュフローが会社の所有者たちの手に渡るまでは、安価とは言えません。