コインベース、不動産、そしてまだ誰も作ったことのない「レール」…

不動産を株式のように取引するという考え方は、一見すると魅力的な提案のように思えます。しかし、実際には法的な規制がどこまで適用されるかを考えると、そうではないことがわかります。

コイネバスは、長い間、単なる暗号通貨取引所ではなく、もっと多くのことをしたいという意向を示してきました。CEOのブライアン・アームストロングは、トークン化された株式を利用して、24時間体制で消費者が取引を行えるようにする。また、同社の独自の研究チームも、その様子を追跡してきました。トークン化された商品の総資産価値は、2025年の間に3倍になった。より広範な実世界資産のカテゴリーは、増加してきています。2026年初頭までには、240億ドル以上になるでしょう。次に何が起こるかを予想するのは自然なことです。そして、不動産という資産クラスは、最も流動性が低く、規制も厳しく、また細分化されていない資産クラスです。したがって、不動産に関しては、予測可能な答えが得られるでしょう。

しかし、製品の概要について話す前に、この議論の中でしばしば混同されがちな二つの概念を区別しておく必要があります。既に規制された取引所に存在する証券をトークン化することは、記録管理の観点から見れば画期的な改善です。つまり、既存の証券を別のレジスタブルに移すということです。一方、不動産をトークン化することは、新たに何かを創造することに近いです。つまり、市場で取引されていない資産を、取引可能な形に変換しようとするわけです。そのため、法的な問題や取引の場所、保管方法、決済の仕組みなどを一気に解決しなければなりません。

この区別は重要だと思います。なぜなら、Coinbaseと不動産に関する記事のタイトルが、新しい機能についてではなく、どの機関が物理的な財産とデジタルな所有権の間に位置するかという点について述べているのかを説明してくれるからです。

規制の壁について説明します。

SECは、自身の立場について非常に明確な姿勢を取っています。2026年1月に発表された、トークン化された証券に関する声明では、2つの点が強調されていました。第一に、トークン化によって、証券は証券法の適用範囲外に移動することはありません。二つ目は、第三者の層を加えるような構造…その結果、別個の証券が生まれることがよくあります。それらのものは、独自の登録が必要です。

そして、2026年4月には、SECが再度、この点を確認する声明を発表しました。ハウイーテスト…暗号資産に関して最高裁判所が、ある契約が投資契約であるかどうを判断するための枠組みです。もし…ブロックチェーンによる資産の移転は、証券を移転する際の法的規則に合致していません。その機関は、企業が法的な問題だけでなく、実際的な問題にも直面するリスクがあると警告しました。

特に不動産に関しては、ハウイー試験が重要な基準となります。もし、不動産の一部を代表するトークンを売却し、投資家が他者の努力から利益を得ることを期待している場合——例えば、スポンサーが管理する賃貸収入や、開発によって生じる価値の向上など——それは間違いなく証券に該当します。そして、証券というものは、トークン化されているかどうかにかかわらず、登録や適切な取引所、そしてオンチェーンでの決済が可能となるような規制が必要です。

唯一に認可されているルートは、ナスダックを通る道です。

これまでにSECが承認した方法は、ちょうど1つだけです。そして、その方法はCoinbaseを通るものではありません。2025年12月には…SECのトレーディング・アンド・マーケッツ部門は、デポジット・トラスト社に対して、3年間のトークン化プログラムを実施するための「無処置」の承認を与えました。そして、2026年3月には、SECが重要な解釈を発表し、ナスダクのトークン化された証券取引プラットフォームの利用を可能にしました。

つまり、トークン化された証券に関する規制上の安全ゾーンというのは、少なくとも現時点では、既存のブローカー・デリバー、クリアリング、決済システムと密接に連携しているのです。Nasdaqは、DTCの枠組みの中に位置しているため、この仕組みを利用できます。一方、Coinbaseにはそのような機能がありません。このような構造的な違いこそが、この問題のより重要な要素です。

誰が中間地点に到達できるのでしょうか？

ここに、本当の問題が隠されている。もし不動産がブロックチェーン上で取引可能になるとしたら、その権限は誰が持つのでしょうか？トークンを上場する取引所ですか？法的な所有権を持つ保管機関ですか？誰が取引できるかを確認するブローカーですか？それとも、規制当局が境界を定めることになりますか？

アメリカでは、答えは「既に存在する制度」に傾いています。SECのトークン化に関するガイダンスは、段階的に行われており、取引所の制限もあります。ヨーロッパでは、MiCAやCBDCに関する実証実験が進められており、ここでは新しいシステムの設計よりも、相互運用性の確保が重視されています。一方、ドバイやその他の先進的な法域では、スタートアップが活躍しています。プリプコは、すでにトークン化された別荘を売り切ってしまいました。しかし、これらの市場は依然として細分化されており、米国の投資家がアクセスできる状態にはありません。

したがって、Coinbaseの目標は、何らかの障害に直面しています。銀行や取引所、清算機関などは、トークン化には無関心ではありません。もしトークン化が自社の内部で行われる場合、彼らは仲介手数料を失うことになります。また、トークン化が自社の内部で行われ続ける限り、彼らはその手数料を維持し、またその標準を支配することもできます。現在の規制の仕組みは、後者の方を優先しています。

何が変わるのでしょうか？

私が関心を持っているのは、コインベースが明日にでも不動産取引サービスを開始するかどうかではなく、そのようなサービスを大規模に実施するために何が必要になるかです。いくつかの可能性があります：

• SECは、Nasdaq-DTCのパイロットプロジェクトを超えて、トークン化された証券を上場するための道筋を明確にしています。これは単なる政策の変更ではなく、実質的な変化です。
• 不動産のトークン化は、直接の不動産所有に頼るのではなく、REIT（不動産投資信託）を通じて行われます。REITはすでに登録済みの証券であり、取引所で取引されています。そのため、トークン化のプロセスはより簡単になります。つまり、新しい資産クラスを創造するよりも、株式のトークン化に近い形になるのです。これが、最も可能性の高い短期的なアプローチだと思います。ただし、これはあまり注目されるような手法ではありません。
• 司法管轄下でのアービトラージングという行為は、いつもそうであるように、アメリカ国外で不動産関連のトークン化された商品が発行され、それによって、規制が緩いチャネルを通じてアメリカの資本が徐々に流入するのだ。しかし、それはコインベーススのような出来事ではない。それは「シャドウバンキング」のような現象であり、それには独自のリスクも伴う。

伝播メカニズム

私が解釈するに、Coinbaseが不動産に関心を持っているのは事実ですが、実際にはそうではありません。この取引所は、ネイティブな暗号資産を扱うための素晴らしいプラットフォームを構築しています。しかし、その資産の決済処理はブロックチェーン上で行われる一方、規制上の地位についてはまだ整理されていません。不動産の場合は、そうではありません。不動産の法的な所有権、移転メカニズム、税務処理、投資家保護の仕組みなどは、法律や登記簿に基づいています。そして、これらの仕組みは、トークン取引のために書き換えられていないのです。

ですから、もっと興味深い問題は、コインベースが最終的にトークン化された資産を提供するかどうかではありません。むしろ、アメリカの金融システムが、暗号通貨ベースの取引所が、実世界の証券をトークン化するための適切な場所となることを許すかどうかです。もしくは、その役割はナスダックやDTCC、そして何十年にもわたってコインベースが乗り越えなければならない障壁を築き上げてきたブローカー・デリーダーのエコシステムに残されるのでしょうか。

もし後者の場合であれば、トークン化というアプローチは、単なる混乱ではなく、むしろ移行の一形態に過ぎないと言えます。一方、前者の場合は、SECが明確にそう述べなければならないでしょう。それまでは、株式のような不動産を取引することについての憶測は、単なる推測に過ぎず、実際には、その下にあるレガシーが変化していない限り、規制の枠組み自体も変わっていないのです。