コインベースの新しいペアレス型取引モード「Pulse Mode」は、実際にはペアレスの手数料とは関係ない。それはUSDCに関するものだ。

9月11日、コインベースはサービスを開始した。「パルスモード」自己管理用ウォレット内では、ブルームバーグのターミナルとは異なり、ソーシャルフィードのようにスクロール可能な永久先物取引画面が提供されている。これにより、最大50倍のレバレッジを使って、数百もの暗号資産市場にアクセスできる。明らかに、コインベースは、特に勝利が必要な時に、暗号資産業界で最も大きく、利益率が高い取引市場である永久先物市場に進出しているのだ。前回の四半期の業績は悪かった。3億5950万ドルの純損失前年の15億ドルから、今年は12億ドルに減少しました。これは3年連続で利益が下回っていることです。売上量を増やすことが最も簡単な解決策です。しかし、実際に資金がどこに行くかを調べてみると、実情は見た目とは異なります。

取引を行うソーシャルフィード

まず、そのものが何であるかを確認しましょう。Pulse Modeとは、Coinbaseが8月に自分のウォレットに追加した、永久的な先物取引に対応するシンプルなレイヤーです。この機能は、オンチェーン型オーダーボックスであるHyperliquidによって実現されています。その8月の統合により…290以上の市場がある—暗号化された、トークン化された株式や商品——最大で50倍のレバレッジが利用可能です。リリース時期も重要です。Coinbaseが「Base App」を「Coinbase Wallet」に再命名したタイミングで行われたのです。これは、約1年間にわたって推進してきたソーシャルネットワークとしてのアイデンティティが成功しなかったことを意味しています。新しいアイデンティティは、取引用のものです。

コインベースが取引手数料を吸収するということを想像する前に、考えるべき部分です。ウォレットとは…自己管理Coinbaseは、ユーザーの資金を一切保管しません。また、取引の処理も行いません。Hyperliquidがその役割を担っています。これらの取引において、マッチングや手数料は、取引を処理するプラットフォームのものであり、Coinbaseのものではありません。Coinbaseは、そのウォレット内の取引所ではなく、単なる「扉」に過ぎません。

実際に料金がどこに入るのか

では、Coinbaseが実際に得るものは何でしょうか？二つのものです。どちらも、取引そのものの後で得られるものです。

まず、スタビリコンのフライウィールです。ウォレット内のすべての通貨はUSDCでマージン化され、決済されます。そして、USDCの最大の流通パートナーであるCoinbaseは、この仕組みを利用していると述べています。USDCの経済性のほぼ半分トレーダーがレバレッジ取引の資金としてウォレットに担保を預けるほど、スタブリックスの保有量は増加します。これは実際に損益計算書上の項目です。Coinbaseはそれを報告しました。安定コインの収益は2億9200万ドルその四半期において、そのプロダクトに保有されているUSDCの平均額は、過去最高で200億ドルに達しました。

第二に、規制されたデリバティブ業界への流れです。つまり、「Everything Exchange」という取り組みで、手数料収入が損益計算書に計上されるのです。これがコインベースの仕組みであり、グローバルな投資家がDeribitを購入し、取引手数料を記録するための規制された道を提供しているのです。暗号通貨派生商品取引によって8300万ドルが発生した。最近の四半期では、デリバティブの取引量の増加によって成長が促進されました。つまり、会計処理はウォレット画面上では行われないのです。

そして、これが二つのトラックを区別するための手がかりです。ウォレット内のリベアージは、特定の人にのみ利用可能です。資格を持つ非米国ユーザーアメリカの規制によって、これは孤立した状態になります。つまり、どんなにインターフェースが洗練されていても、この消費者向けのスクリーンは国内の小売業界での収益源にはなり得ないのです。独自のエンジンを持たない自己管理型ウォレットにおいては、Coinbaseの収益化システムは構造的に弱いものです。安定通貨の流通量や収益の流れは重要ですが、利益率はそれほど重要ではありません。

重要な数

永久債は世界の暗号通貨取引量の約80％—市場で最も大きなプールですから、ウォレットをそれに向けるのが正しい方向です。しかし、この動きがどれほど有効か、またどれほど無効かを正直に認識する必要があります。これは、コインベースの支払いを軟化された通貨で行うシステムを支援する、小規模な消費者向けのスタブコインの取り組みに過ぎません。これは、失敗を救うための手段ではありません。

実際にその株価が依存している収益源は、規制された市場です。しかし、そこでの差額は依然として大きいです。最近の日には、Coinbase Derivativesのオープンインタレスがほぼ…12億ドル対デリビットの約420億ドルPerpsが報酬となり、Coinbaseはその権利を手に入れるにはまだ遠い道のりです。

これらは、Pulse Modeを無視する理由にはなりません。この仕組みにより、ウォレットが市場で最も多くの取引を行う場所に向かうことができ、既存の不安定な状況を緩和する安定コインの利点がさらに強化されます。しかし、これはゆっくりと進行するものであり、手数料の増加ではありません。投資家にとって重要なのは、50倍という数字ではなく、USDCの担保や取引量が、Coinbaseが実際に収益を得る規制されたデリバティブ市場にどれだけ流入しているかです。そこが会計の本質です。