コインベースの「40％上昇で保有する」という戦略は、事業そのものではなく、市場のサイクルに賭けるものです。

モーガン・スタンレーは、コインベースを開始しました。250ドルの目標価格を持つホールド同等の評価その株は価値があるべきだと言っている。取引価格より約40％高いそれは、分析者が混乱しているわけではありません。これは、コインベースが現在どのような位置にいるかを示す最も正直な表現です。つまり、定期的に手数料が加算されるプラットフォームに組み込まれている状態であり、暗号通貨の市場が永遠に終わったかのように扱われているのです。

緊張感から始めよう。アナリストのマイケル・サイプリスは…株の目標価格は250ドル約172ドルで、52週間の高値から約57％下回り、年間では約24％下落しています。問題は、その評価レーティング自体です。銀行が使用する「等しい重さ」という中立的な評価基準だけが、市場価格より40％高い目標価格を提示しながらも、「買うべき株」と評価しないということを可能にします。サイプリスは、コインベースの将来の成績に関する彼のモデルによる予想範囲は…低い方で50ドル、高い方で400ドルもし、損失の可能性が50ドルであり、公正な価値が250ドルである場合、その差額の中間的な状態を正確に表すには、「信じる」というわけではなく、「待ってみよう」ということになります。

待ち時間こそが本当の話です。その250ドルという金額は、コインベースが今四半期に得る収益に基づくものではありません。それは別の要因によるものです。2028年には、調整後のEBITDAが約30億ドルになると推定されます。2026年には予測されるサイクル的な調整が起こり、2027年には急激な回復が見込まれ、その後は正常化するという状況です。つまり、この価格目標は、暗号通貨取引が再び活発になるという期待に基づくものであり、プラットフォームが静かな時の業務内容を評価したものではありません。

静かな状態で何をしているかという点は、注目に値する。第2四半期は、どの観点から見ても悪い時期だった。3億5950万ドルの純損失、つまり1株あたり1.36ドル、以前は1年あたり5.14ドルの利益だったのが、収入が減少したことで15億ドルから12億ドルこれは、ウォールストリートの予算を満たせない第3四半期でした。取引による収益、つまり取引に関連する手数料収入は5億9900万ドルでした。これが、今年ずっと彼らが見てきた状況です。つまり、暗号通貨市場が低迷している中で、損失を出す金融機関というわけです。

しかし、その収入を分割し、表面の亀裂が生じました。サブスクリプションやサービスの収入は増加しました。四半期で5.55億ドル——純収入の48％、上から2024年第4四半期で29％が戻ったそれが、安定コインに関する利益、保管費用、ステークング、およびプラットフォームの手数料です。これらは、一般消費者が取引をしていようがいまいが、ずっと発生し続けます。Cyprysの独自の枠組みです。「交換の範囲を超えるけれど、循環の範囲を超えるわけではない。」小売販売はまだ続いている。収入の約40％それは正しい区別です。そして、市場が変動する中でも、コインベースが収集した資産のほぼ半分は、単一の取引に依存していなかったのです。たとえ取引が崩壊した時期であっても、依然としてかなりの額の資産を記録していました。調整後のEBITDAは2億0800万ドルそして、約86億ドルの企業資金がある純現金状況です。

そのフロアこそが重要な点です。「熊の話」という観点から見ると、Coinbaseは手数料を得るだけの企業であり、暗号通貨市場が静まるとその事業はなくなってしまうとされています。数字を見ると、手数料を得る側の事業は現在、全体の約半分にまで減少していますが、安定した季節には依然として正の調整後EBITDAや自由キャッシュフローがあり、会社は現金を持っている状態で、生存への圧力もありません。食料品店の業績悪化は、終末的な衰退とは異なります。これはまだ初期段階のようです。

つまり、見た目が安そうなこの株は、実際には危険な株なのです。Coinbaseによると、フォワードPERは約15程度です。この数値は、この程度下がっている株にとっては価値があることを示唆していますが、実際にはそうではありません。そのフォワードEPSという数値は、Morgan Stanleyが予測する2027年以降の回復を見越したものです。しかし、実際に生産される利益に基づいて考えるなら、この株は7倍以上の売上高に対して取引されており、ほぼ26倍のフリーキャッシュフローに対応しています。つまり、この株は最低値での収益では安くありません。周期的な回復のテーゼを信じる場合にのみ、安いと言えますが、将来の回復に対して未来の倍数を支払うのは、賭けであり、割安な投資ではありません。

つまり、判断はそこに達する。市場は、暗号通貨の低迷が根本的な問題であり、Coinbaseのプラットフォームが衰退しているかのように評価している。しかし、実際にはそうではない。2年間で、定期的な収益の割合が約2倍に増加しており、財務状況も純資金が多い状態である。最近最悪の四半期でさえ、調整後のEBITDAや現金流れが正の値を記録した。底値は確実に存在し、それは上昇している。

次に起こり得ないのは、40％の上昇がすぐに実現されるという極端な状況です。250ドルという評価額は、取引量が回復することに依存します。モルガン・スタンレー自身も2027年にその取引量を予測しており、75％の下落が起こる可能性もあるため、評価額は幅広い範囲になります。これは単なるウォッチリストのアップグレードに過ぎず、急激な動きではありません。現金を保証したプラットフォームであり、サブスクリプションの価格が上昇していく中で、特定の条件が満たされるまで待つだけです。その時まで、重要な数字は、アナリストが真剣に書いた同じ数値です：40％の上昇が可能ということは、ウォールストリートが市場が過度に悲観的になっていることを認めているということであり、嵐が終わったという意味ではありません。