コインベース：まだ収益を上げていないが、より良いフランチャイズである

ウォール・ストリートの企業が、ある株券に対して「ホールド」という評価を下し、取引価格目標をその価格より40％高く設定する場合、当然の反応は、そのアナリストに何か問題があるのかと疑うことです。まさにモルガン・スタンレーがコインベース（COIN）に与えた困難な状況です。同等の重さ—ホールドの丁寧な呼び名 — と共に172.28ドルの終値に対し、250ドルの目標価格評価や注釈を読み進めると、スタンプよりも興味深いものになる。アナリストのマイケル・シプリスは、はっきりとそう言っている。彼は、現在の評価に基づく株式よりも、ファンジュリースに関してはより建設的な意見を述べている。その一つの文の中に、初心者が答えなければならない問いの全てが含まれている。つまり、本当に優れた企業はより高い価格を得るべきか、それとも市場が納得しないのは当然なのか、ということだ。

答えが本当に難しい理由は、Coinbaseの価値が暗号通貨のサイクルに応じて変動するからです。そして、そのサイクルをコントロールすることは、経営陣にはできないことです。小売業の暗号資産取引が、収益の約40％を占めています。それは、盛り上がりと衰退が繰り返される業界です。現在の数値を見ると、衰退していることがわかります。6月までのこの四半期の収入は12億ドルで、前年同期の15億ドルから減少した。2025年末の約19億ドルの高値から、4四半期連続で下落しています。この会社は第2四半期には3億5950万ドル、つまり1株あたり1.36ドルの損失が発生し、これは3四半期連続の悪化となります。たとえEBITDAを調整した数値を基準にしても、経営状況は第1四半期比で約3分の1減少しました。2億1780万ドル.

これが今後の見通しであり、Morgan Stanleyがその株を追い求めない理由もこれで説明できます。同社の計算結果は、その慎重さを明確にしています。Cyprysは…と述べています。「50ドルから400ドルの範囲の可能性がある」それが、中立的な評価の意味です。分析者は、利益がどのような状態になるかを把握できません。なぜなら、その利益は予測不可能なサイクルに依存しているからです。

しかし、ここが「フランチャイズ」という概念が実際に役立つ場所です。収入が減少している一方で、Coinbaseは多様化を進めているのです。購読とサービスが、当四半期の純収入の48％を占めました。2024年末の29％から上昇した。現物暗号通貨取引量の10.3％のシェアを記録業界の売上が20％以上減少したにもかかわらず、3四半期連続で利益が増加している。プラットフォーム上で保有されている平均USDCの額が、200億ドルという歴代最高値に達した。予測市場は、より新しい取引の形態の一つです。年間1億ドルを超える売上を達成し、四半期ごとに106％の成長を記録した。経営陣の立場はあいまいです。コインベースは、「もはやビットコインの価格に賭けるだけのものではない」、そして現在、純収入の88％はビットコインの即時取引以外から得られている。.

これは実際の進歩であり、だからこそ、この株を単なる「価値トラップ」と呼ぶことはできないのです。そうした企業が持っている…2460億ドルの顧客資産市場シェアを維持し、サブスクリプション収入が総収入の半分に達するようになることで、2年前と比べてより良い事業状況になっています。現在、その収入の多くは、取引量が弱い時にでも経営者が対処できる、繰り返し利用されるような収入です。

しかし、「交換を超える」というのは「循環を超える」とは異なります。モルガン・スタンレーもその点を明確にしています。それが、フランチャイズと株式との間の差異です。250ドルの目標は、来年の中間財政状況に基づいて設定されているわけではありません。2028年におけるEBITDAの予測値は、約30億ドルです。2026年に周期的なリセットが起こると仮定した時系列において、2027年には急激な回復が見られ、2028年には正常な水準に戻る。したがって、Coinbaseを172ドルで所有することは、約2年後になる回復を支えることになりますが、これはまだ報告された数値には反映されていません。このようなフォワード・ノーマライズされた状態は、懐疑的な投資家が信頼すべきではない「コントロールの幻想」です。全体の状況は予測される年度にかかっています。17人のアナリストが、短期的な予測値を低下させている。.

では、小売投資家は、172ドルという価格が実際に割引価格なのか、それとも幻想なのか、どうやって判断するのでしょうか？価格目標を見るのをやり、代わりに自由現金流量に注目しましょう。これが、成績不振の企業と破綻した企業を区別する唯一の指標です。過去12ヶ月間でコインベースは約17億ドルの自由現金流量を生み出しましたが、それでも依然として大きな数字です。しかし、この数値は前年比で48％減少しています。約430億ドルの企業価値に対して、株価は約25倍の比率で取引されています。これは、現金生成が減少している企業にとっては安い価格ではありません。安さは、事業の状況が好転した時にのみ機会となります。

楽しい点は、転換の兆しが見えてきたということです。48％というサブスクリプションシェアは、「収益の底を上げる」ための手段であり、これが最も有効な方法です。仮に暗号資産の取引量が弱いままだとしても、この方法によって2026年が最低値になる可能性があります。もしフリーキャッシュフローが下がり続けず、収益が安定するなら、Coinbaseは、市場がその価格を信頼する前に買うべき企業になります。市場はすでにその価格を見放しており、業務の状況も改善し始めているでしょう。

しかし、証明となるデータはまだ来ていない。自由現金流量は依然として減少しており、売上も減少している。また、会社はGAAP基準で損失を出している。本当に悪い状況かどうかを証明するのは、多様化された企業が、景気が弱い状態で取引の減少を補えるかどうかである。もし彼らがそれをできるなら、250ドルという目標に対応する2028年の数値は信頼できるものになり、株価は172ドルで興味深くなる。しかし、もし彼らができないなら、目標を支える正規化されたEBITDAがさらに低下し、その結果、価格の底も下がってしまう。

モルガン・スタンレーの「40％の上昇が期待される」という声明を正直に解釈すると、それは矛盾ではなく、単なる認められた事実に過ぎない。業績は好転しているが、来年の数値は依然として悪化している。アナリストは明確に一方を選んでいるのだ。より強い企業であるからといって、25倍の減少するキャッシュフローを持つ会社を購入する理由にはならない。むしろ、忍耐強く観察し、自由なキャッシュフローが何を意味するかを待つべきだ。2028年という目標ではなく、その時点で状況がどうなるかを見極めるべきだ。