コヒネントのレコードクォーターと、売却行動の背後にある5つの疑問

コヒレントの「レコードクォーター」と、売上減少の背後にある5つの要因

コヒレントは、自身の歴史上最も強い第4四半期を記録したと報告しました。20.5億ドルの収入で、前年比33.7%の増加また、非GAAPベースの1株あたり収益は1.74ドルであり、これは売り手側が予測していた約19.9億ドルや1.62ドルを大幅に上回っています。次四半期の予想は、中間値で約23億ドルとなり、これはアナリストが予測していた21.4億ドルを大幅に上回る数字です。また、データセンターや通信関連事業が収益の79％を占めていること、そして2028年以降に受注が進むことが示されています。

とにかく、株価は下がってしまった。この報告以降、ずっと下落し続けており、今日の取引でさらに12.75％下がり、306ドルになった。これは、市場価値が600億ドル近くであるため、440ドルの高値からは約30％も下回っている。

それは矛盾ではありません。市場が、これらのインタビューでアナリストたちが常に質問する同じ疑問に答えているだけです。そして、その質問は6ヶ月間変わっていないのです。2月には、四半期の売上が16.9億ドルで、株価は230ドルでした。同じ5人のアナリストが、JPMorganのサミク・チャッタージーが「需要の可視性」について、レイモンド・ジェームズが「1.6Tとコンパクト光学機器」について、スティフェルのルーベン・ロイが「利益率の構成」について、バークレイスのトーマス・オマリーが「在庫」について、ジェフリーズのエズラ・ウェナーが「インディウム酸化物の供給」について分析しました。先週のインタビューでも同じ内容が話されました。これら5人のアナリストの意見を一つずつ見てみると、なぜ記録的な四半期実績が株価の下落につながったのかがわかります。

質問1：実際の需要予測はどれくらい正確ですか？

可視性の問題は、このリストの中で最も古い問題であり、答えも最もよく準備されている。2月には、ジム・アンダーソンCEOがJPMorganに対してそう述べました。需要の状況は、これまでで最も良い状態でした。2026年のカレンダー上の予約がほとんど完了しており、2027年もすぐに埋まる見込みです。今四半期では、企業は請求範囲を拡大しました。顧客からの注文や長期的な契約は、2028年以降のカレンダーに及ぶようになります。また、受け取りを行うかどうかに関わらず、購入者が支払いをしなければならないような契約や、定められた価格での取引も行われます。

ある意味で、この問題は明確に解決されてしまったため、もはや重要な問題ではありません。Coherentはもはや需要に関する話ではなく、供給に関する話です。長期にわたる需要の可視性というのは、サイクルが変わると、単位あたりのコストが高くなることを意味します。また、「受け取るか、支払うか」という条件は、ハイパースカーラ企業の持続可能性を保証するものではありません。しかし、アナリストたちがこの問題から離れる理由は、それがもはや制約とならなくなったからです。現在の制約は、Coherent自身の工場内にあるのです。

質問2：インジウムホスフィドラムが実際にマージンを提供できるか？

これは工学上の問題であり、全体的な収益に関する会議の核心部分です。経営陣は、インディウム酸化物レーザーの出力が、組み立てやテスト能力ではなく、トランスセンサーの成長の上限であることを明言しました。回答に含まれる数字は驚くべきものです：6月の四半期におけるInPレーザーの生産量は前年比で約80％増加し、現在の9月の四半期終了時点で内部でのInP生産量は2倍になる予定です。これは計画より1四半期早いことです。また、2027年の前半にはチューリッヒに6インチサイズの設備が稼働します。コストの考え方は、利益を生むものです。6インチサイズのウェーハから得られる利益は…3インチのウェハー製品の約4倍の出力ほぼ半分のコストで、CWレーザー、電気吸収モデュレータ、光ダイオードを使用することで、従来の方式を超える性能が得られる。

これは、厳しい検証を経るべき主張です。なぜなら、コスト構造は実際に存在し、それが累積されるからです。事業の主要な投入要素の係数が前年比で80％上昇したのは、実行力の問題であり、宣伝ではありません。

そして、すべての株主が注意を払うべき数字もあります。データセンター事業の売上が収益の79％を占めており、来四半期のデータセンター事業の成長率は前年比で80％以上になると予想されています。経営陣は…非GAAPグロスマージンは、わずか39.5％から41.5％の範囲に過ぎない。全年度において「42％以上」という目標を設定しています。これが何を意味するか考えてみてください。テクノロジー分野で最も人気のある製品ラインであり、AIの発展の中心に位置しているにもかかわらず、キャパシティ制限のある市場では、粗利益率は40％台に留まっています。これが重要なポイントです。光学製品の供給業者には価格設定の力がありません。一方、この製品を購入する大企業にはその力があります。光学製品は全体のコストのごく小さな部分に過ぎないので、購入者は各世代ごとに売り手から利益を得ることができ、必要なキャパシティを得ることができます。InPエンジニアリングが購入するものは、粗利益率が40％台であり、価格設定の力はありません。

3つ目の質問：1.6Tおよび関連する光学機器の導入が、すでにある事業にどのような影響を与えるのでしょうか？

この話が本当に複雑になるのは、移行の問題です。アナリストたちは、まだ答えがないため、この問題をずっと追求し続けています。一方で、1.6Tへの加速は、3ヶ月前に出された目標値よりも早かったです。800Gはまだ成長中です。一方で、光学部品を直接スイッチやアクセラレーターパッケージに組み込むという、プラグイン式のトランスシーバーではなく、コンパック化された光学部品の実用化が、以前の管理方針よりも速く進んでいます。初期のCPO収入は今や12月の四半期で実現される見込みで、規模拡大による収入は2027年下半期になります。経営陣によると、ほぼすべての大規模な戦略的顧客がCPOや近接型の光学部品プログラムを実施しており、これにより15十億ドル以上の市場が形成されています。

ここが、市場が静かに割引している部分です。Coherentの現在の収益基盤は、プラグイン可能なトランスceiverに基づいています。CPOはそのビジネスに新たな事業を加えることはせず、供給チェーンを再構築し、光学部品をパッケージ内に組み込み、モジュールレベルの利益をスイッチやデジタル信号プロセッサを所有する企業に集中させます。つまり、BroadcomやMarvellのような企業が対象です。管理層の答えは、各ソケットあたりの共包装された内容が同等であるというものです。なぜなら、Coherentはレーザー、絶縁器、ファイバー、光子集積回路など、すべてを提供しているからです。しかし、この会議で明らかになったことは何もありません。結果がまだ解決されていないため、投資家はこの「ブルカスケース」が保証されているかのように株価を判断しています。

第4の質問：このビジネスを現金に変えるつもりですか？

これは、どのアナリストも尋ねる必要のない数値です。なぜなら、キャッシュフロー計算書がそれを明らかにしてくれるからです。昨年間で、コヒネント社は約8000万ドルの運営キャッシュフローを生み出しましたが、資本支出には11億ドル以上を投じました。その結果、正味のキャッシュフローは約10億ドルのマイナスとなり、正味のキャッシュフロー率は8％近くになりました。在庫は26億ドルに達しました。6月期だけでも収益は50億ドル以上増加しましたが、現金はそれに追いつきませんでした。

単純に読めば、AIインフラ分野で最も成長している企業が、自分の成長を自ら購入しているのです。つまり、生産能力やウェハー、チューリッヒの拠点などを、事業が収益を上げる速度よりも早く購入しているのです。これは、実質的なコスト問題です。600億ドル規模の企業が8000万ドルの営業収入を得ているということです。これは孤立して考えると問題ではありません。この程度の規模の企業は、収益を上回って支出するべきですし、昨年の売却による純債務は12億ドル程度に抑えられています。しかし、これは全体の好景気の前提が利益率と現金の回収スピードにかかっていることを意味します。つまり、2番目で問題になっている42％の粗利益率の上限に戻ることになります。この成長は確かに現実的です。しかし、利益を上げられるかどうかはまだ予測に過ぎず、実際の事実ではありません。

5つ目の質問：価格設定はどれほど不安定なのか？

最後の問題は、経営陣自身が重視している点です。これは、記録的な四半期における事象です。このことから、どれほど真剣に取り組まれているかがわかります。同社の定義によれば、レーザー価格設定は市場で活発な議論の対象です。米国の輸入制限措置も、顧客が製品をどこで製造するかを決定する際の影響を与えています。AI光学関連の事業以外の産業分野の収益は、前年比で15.8％減少しました。海外企業からの競争圧力は、価格や利益率の拡大にとってリスクとなると指摘されています。

これらはすべて、同じ脅威の表れです。InPのコスト優位性を最も迅速になくす要因は、価格の低下と供給基盤の再構築です。ハイパースケーラーの価格設定は、各世代ごとにビットあたりで下がっていきます。取引契約によって量や短期的な価格は保護されますが、5年間の価格曲線は保護されず、また、製造に関する決定や注文を、適切な地域で生産できる者に委ねるような輸入制度に対しても保護されません。

これらの質問が意味するものは何か

コヒーレントは、業績を失った会社ではありません。市場で最も売上が高かったセグメントで好成績を収め、資金調達も成功しました。しかし、その周辺の企業は下落しています。ファブリネットは今日19％下がり、シエナやルメンタムは約9～10％下がりました。ルメンタムの株価は依然として売上高の26倍程度です。6ヶ月前の9月四半期の会議での成果は評価されていましたが、今回は逆に下落してしまいました。

つまり、これら5つの質問が意味するのは、単一の質問が異なる観点から繰り返されているということです。この成長はどのようなコストを伴うのか？そして、そのコストは持続可能なものか？損益計算書によると、AI光学分野の成長は実際に起きているようです。利益率に関する情報では、価格設定の力は購入者側にあるとされています。キャッシュフロー計算書によると、依然としてコストが支払われている状態です。そして、評価額については、前年同期売上高の8.4倍、前年同期利益の78倍、EBITDAの67倍となっており、市場はすでに利益率やキャッシュフローの初期段階を獲得しているようですが、Coherent社はまだそれを記録していないようです。

ここでの判断は、ヘッジされていないものです。この株に関する議論は、需要の問題から完全に離れ、低い40％程度の粗利益率や負のフリーキャッシュフローが、その評価額を意味する数値にどのように影響するかという問題に移っています。破綻条件は明らかです。もし粗利益率が40％以上を維持し、かつ、売上高が30％以上で成長し続ける中でフリーキャッシュフローが正の値になるならば、その記録的な四半期はピークではなく、始まりに過ぎないでしょう。しかし、InPの成長が鈍化したり、CPOがマージンをスイッチベンダーに集中させたり、価格交渉が悪化したりすると、すでに30％も評価が下がっている株は、さらに修正が必要になります。つまり、一言で言えば、急成長は評価されているが、コストはそうではないのです。