コヒレントのPhotonLinkと、上からは見えない光学的なボトルネック

コヒレントは、PhotonLinkという製品を発表する予定です。9月21日、マラガで開催されたヨーロッパ光学会議でこれは、光の生成、ビーム形成、伝送、検出、そして電気信号への変換といった、全ての信号経路を含む統合型光学プラットフォームです。これは、共パッケージ化された光学素子や近距離パッケージ化された光学素子など、さまざまなアーキテクチャと組み合わせて使用できます。

その名前は新しいものです。その背後にあるアイデアは、6ヶ月間もニュースの話題になっていました。そして、その資金が入ったのは3月で、その時、NVIDIAがそのことを発表しました。20億ドルをコヒエレントに提供.

投資家にとって重要なのは、プラットフォームの名前ではありません。重要なのは、CoherentがAI光学接続チェーンにおける真の重要なポイントにあるかどうか、そして297ドル程度で取引されている株価が、どの程度上昇しているかです。過去1年間で210％— すでに「は」という答えの価格が決まっている。

チェーンを見るためには、市場がすでに知っていることを踏まえて考える必要があります。AIトレーニングクラスタは、数千から数万個のGPUへと拡大しています。それらを接続する銅線は、每秒800ギガビット以上の速度で物理的な限界に達しています。そのような速度では、電気的な接続が多くの電力を消費し、短い距離でも性能が低下してしまいます。唯一実用的な代替案は、光です。

つまり、光送受信機というものです。これは、電気信号を光に変換し、再び光信号を電気信号に戻す機能を持つモジュールです。そして、これらのモジュールの速度を上げる必要があります。800Gから1.6T、さらに3.2T、最終的には12.8Tへと向上させる必要があります。これらのモジュール内の各チャネルには、光を生成するためのレーザーと、その光を受け取るための検出器が必要です。1.6Tモジュールでは8つのチャネルが使用され、800Gの場合と比べて、モジュール内のレーザーの数がほぼ2倍になります。

世界の光伝送装置市場は順調に進展している。2026年から2036年の間に2倍以上の増加が見込まれ、AIネットワークの需要が最も急速に成長するセグメントとなります。Coherentは、自社のデータセンターおよび通信部門が利益をもたらしたと報告しました。前四半期で16億ドル前年の10億ドルから増加しました。全年のデータセンター収入は53億ドルに達し、前年の38億ドルから増加しました。

しかし、ここが目に見えるボトルネックが終わり、本当のボトルネックが始まる場所です。

シリコンポットニクスを用いた高速光トランスミッターを含むすべての光送受信器は、一つの材料に依存しています。リン化インダミウム、またはInP。

シリコンは光を伝達したり、変調したり、分割したりすることができますが、光を生成することはできません。ですから、産業が進んでいるシリコン光子工学の構造においても、InPを基盤としたレーザー部品がシリコンチップに組み込まれています。シリコン光子工学がより多く利用されるほど、InPレーザーが必要になります。少なくなるわけではありません。

問題は、レーザーとなる層状結晶構造を形成するためのInPエピタキシャル成長プロセスが、シリコンウェハーの製造に比べて、生産効率や収率が低いという点です。このプロセスは、少数の専門メーカーによって行われており、広範なファブリックエコシステムではありません。InPファブリック用の設備を作るには18〜24ヶ月かかります。新しいファブリックの建設には何年もかかります。熟練した光子工学の人材も不足しています。

ルメントムのCEO、マイケル・ハーレストンは8月に業界記者に対して、InPの供給と需要のギャップは、今やDRAMやNANDのそれを超えています。現在のトランシーバーの需要は、供給量を2倍に上回っています。

中国が支配している世界の精製インジウムの生産量の約70％を占めており、2025年以降はInP関連材料に対する輸出制限が強化されています。サプライチェーンにおける基材やエピタキシー層は中国と台湾を含んでいます。また、ほとんどのファブリケーション施設は数週間分の在庫しか持っていません。数ヶ月にわたる問題が発生すると、トランスシーバーの生産が完全に停止してしまう可能性があります。

これが本当のボトルネックです。トランスミッター・システムメーカーであるCoherent、Lumentum、Broadcomなどは、目に見える側面に過ぎません。実際の制約は、その下にある、結晶成長やエピタキシャル製造というプロセスの中にあります。このプロセスは迅速に拡大することはできず、また回避することもできません。

コヒレントの構造的な利点は、他の競合企業よりも多くの部品を自社で所有していることです。同社はInP基板、エピタキシー、電子吸収変調レーザー（EML）という分野での垂直統合を実現しています。他の光モジュールメーカーがレーザーを第三者から購入する必要があるのに対し、コヒレントは基板から完成した装置までの供給を自社で管理しています。

これは独占的な状況ではありません。Lumentumは複数のInPウェーハ製造施設も運営しており、1.6Tトランスceiver用の高利益率のInP EML分野で優位な地位を占めています。しかし、Coherentのより広範な垂直統合構造やCPO統合技術、光パッケージング能力により、迅速に再現不可能なレベルの強みを持っています。

NVIDIAはこれを認識しているようです。2026年3月2日、NVIDIAは発表しました。コヒレントとルメンタムに対して、それぞれ20億ドルの投資が行われており、合計では40億ドルです。この契約は、2030年まで続く複数年の非排他的な協定であり、数十億ドルの購入義務も含まれています。新たに開発された光学機器や高度なレーザー製品からの収益は、2027年頃に始まると予想されます。

この取引は循環的なものではありません。NVIDIAは資本を提供し、Coherentは生産能力を構築します。そしてNVIDIAは長期的な契約に基づいて製品を購入します。これは、NVIDIAがCoWoSパッケージ化技術やHBMメモリの場合と同じ戦略です。つまり、生産が停止する前に、必要な資金を事前に用意しておくのです。

つまり、このチェーンは正しいのです。InPは実在し、制約があるものです。Coherentは垂直統合を実現しており、それは重要な点です。NVIDIAは2030年までの生産能力を確保しているのです。

しかし、構造と評価は別々の問題です。

コヘリアルの株価は約297ドルで取引されている。市場価値は約680億ドルです。つまり、100倍近い後続P/E比率たとえ前進基準を採用しても、会社自身の基準を用いることになる。FY2027の目標は、四半期収益が22億〜24億ドル、非GAAP利益率が39.5％から41.5％です。収益倍率は60倍を大幅に上回っています。

この株価は、過去12か月で約210％上昇しました。今年の初め時点では52％の利益を上げていました。PhotonLinkの発表があった1ヶ月前には、すでに21％以上上昇していました。

次に、利益予想と一致しているかどうかという問題です。前回の報告期間においては、利益予想と一致していました。2.05十億ドルの収益。非GAAP EPSは1.74ドルで、コンセンサス値は1.62ドルだった。しかし、市場開放前の取引では、株価は約5％下落しました。その理由は収益ではなく、利益率が低下したからです。

アナリストたちは、データセンター用トランスシーバー事業が、Coherentの従来の産業用フォトニクス事業に比べて利益率が低いと指摘しています。また、大量生産向け、低利益率のトランスシーバー製品への転換により、総収益性が低下しているとのことです。バークレイズのトム・オマリーによると、総利益率の低下により、投資家はさらに高い利益率を求めています。NVIDIAとの契約で数十億ドルの購入承談があったにもかかわらず、ハイパースカラー企業が複数のベンダーを利用した設計によって価格圧力をかける場合、Coherentは大量生産向け、低利益率のメーカーになってしまうリスクがあります。

これが現在の投資状況です。

コヒュレントは、AIサプライチェーンにおいて非常に困難な立場にあります。InPのボトルネックは理論上の問題ではなく、実際に現状があります。トランスシーバーの需要が供給を2対1以上に上回っており、業界のリーダーたちはこれをDRAM不足よりも深刻だと述べています。コヒュレントがそのボトルネックを克服するための垂直統合は、真の競争優位となります。また、NVIDIAが2030年までに行う取り組みは、将来の収益に対して重要な基盤となります。

しかし、強固な構造的立場と魅力的な株価を分けるのは3つの要素です。

まず、タイミングです。NVIDIAの収益が実際に発生し始めるのは2027年からです。PhotonLinkプラットフォームも2026年9月に発表されます。どちらも将来性のあるものです。この株価の210％の1年間の上昇は、今後の展開に対する楽観的な見方を反映しています。

第二に、実行のリスクです。InPの生産能力拡大は難しい。新しい製造施設を建設するには何年もかかる。生産効率の向上も遅い。同社は、第1四半期に30億ドル以上の収益を達成したが、これは大胆な目標だった。利益率の低下は、好調な業績を受けて株価が下がっていた問題であり、100倍の倍率で起こると、大きな損失になる。

第三に、競争も存在する。Lumentumも同じく50億ドルのNVIDIAからの投資を受けました。Broadcomはシリコン光子工学分野での実力が高いです。アジアのサプライヤーもその能力を向上させています。この二重投資の構造は意図的なものです。NVIDIAは単一のサプライヤーに期待するわけではありません。過去、単一のサプライヤーへの依存は失敗に終わったからです。

PhotonLinkは、今後登場するアーキテクチャにおいて信頼できるプラットフォームです。しかし、投資家にとって重要なのは、Coherentが光インテグレーションチェーンにとって重要かどうかではありません。重要なのは、完璧な実行、完璧なマージン拡大、そして競争力の低下がないという条件の下で、どのような価格でその構造的優位性を手に入れるかということです。これは2027年ではなく、明日から始まることです。

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