認知技術の470億ドルの評価額は、まだ持っていないリスクに基づいている。

Cognition AIは、約470億ドルの評価額で10億ドルつまり、それは年間収入の約52倍に相当します。9億ドル最後にこれが起きたのは5月で、その時の評価額は…260億ドル3ヶ月というのは、どの会社にとっても、価格を2倍にするのに十分な長い時間です。

数字があまりにも驚くべきものなので、ここで止めて他の話に移るかもしれません。しかし、見出しの中にはもっと興味深い数字があります。それは評価とは全く関係ありません。デヴィンが単にソフトウェアを販売しているだけではなく、実際に業務を行っているという事実に関連しています。そして、その業務を維持するには費用がかかります。

デヴィンが行うことは、以下の通りです。開発者が何かタスクを与えると、バグを修正したり、古いコードベースを新しいものに移行したり、テストを作成したり、ドキュメントを書いたりします。デヴィンはそのタスクを受け取ります。彼は仮想マシンを起動し、作業を計画し、コードを書き、テストを実行し、失敗点を修正し、プルリクエストを送信します。開発者がその内容を確認し、マージします。これが製品です。エディター内での提案や自動補完ではありません。単に、仕事を実行するエージェントです。

これには、アジェティックコンピューティングユニットというものが関与しています。1つのACUは、おおよそ…15分間の自律的な作業チームプランでは、250台のACUが利用できるが、月額500ドルがかかります。エントリープランでは、1台あたり2.25ドルがかかります。席数はありません。無制限にエンジニアが利用できます。支払うべきのは、機械が思考や行動をするために費やす時間です。

ここが、あなたが知っている他のどのソフトウェア会社とも異なる点です。

従来のSaaSは、売上の30倍や50倍の利益を得るタイプのもので、通常、粗利益率は75～90％です。製品を一度作れば、追加の顧客を獲得する際にはほとんどコストがかかりません。しかし、Devinではそうではありません。Devinが実行する各タスクには、推論トークンや仮想マシンの使用時間、帯域幅などがかかっています。これらのコストは、販売価格と収益との間にあります。業界の推定によると、Devinの粗利益率はその範囲内にあるとされています。現在は30％と60％ですが、時間が経つにつれて推論コストが低下すれば、60％から75％に達する可能性があります。.

40％の総利益率で52倍の収益倍数というのは、85％の利益率で52倍の収益倍数とは全く異なることです。一方はソフトウェア企業を前提とした投資です。もう一方は、コンピューティング中心のサービスが最終的にソフトウェア企業になるという期待です。

これはCognitionに限ったことではありません。今日、AIを利用したツールを販売するほぼすべての企業が、従来のSaaS企業が考えなかったようなコストを負担しています。しかしDevinは極端なケースです。それは製品内の機能ではなく、製品そのものがコンピューティング能力そのものなのです。

一部の創業者たちは、インフレーションコストというのは全く問題ではないと主張しています。それは単に顧客獲得のための費用に過ぎないのです。もし自分の製品が十分に優れていて、自動的に売れるのであれば、インフレーションコストは、本来営業チームが行うべき仕事を代わりに行っているに過ぎません。これは、デモや試用版のような製品に対しては妥当なことです。しかしデヴィンはそうではありません。インフレーションコストは、顧客が契約を結んだ後も続くものです。顧客が購入する各単位の製品に対しても、コストは続くのです。

では、470億ドルの評価額を実現するためには、実際に何が必要なのでしょうか？

年間収益が9億ドルということから、Cognitionの株価は約52倍となります。この倍数が成り立つためには、会社が1〜2年以内に20億ドル以上の収益を達成する必要があります。また、利益率も60％から75％の範囲の高い水準に改善される必要があります。そうでなければ、それは単なるソフトウェアではなく、非常に成長性のあるサービス事業として捉えるべきです。

もう一つ問題があります。9億ドルの数字は、最近の月間利用量から年間換算されたものです。これは、複数年契約に基づく定められた年間収入ではありません。Cognitionのように、利用量に基づく収入は急速に増加する可能性があります。2024年9月には100万ドルのARRが、2026年5月までに4億9200万ドルに達する。現在は約9億ドル程度です。しかし、利用者数が減少したり、顧客が他のツールに移行したり、Devinを運営する経済的な理由が他の選択肢よりも魅力的でなくなったりすると、その成長速度は遅くなる可能性があります。

ここで重要なことに、競争環境が変化しています。スペースXは8月に、カーソル社を600億ドルで買収した。それは別の種類の企業です。Cursorは編集エディターの中に存在し、コードを書く手助けをしてくれます。完全なプロセス全体を自ら処理するわけではありません。しかし、この買収は、資本が自律的なコーディングにどれだけ価値があるか、そして誰がその役割を担うかということを示しています。MicrosoftはGitHub Copilotのコーディングエージェントを提供しています。AnthropicのClaude Codeは、年間収益が10億ドルを超えると報じられています。OpenAIはCodexを推進しています。これらの企業は、インферenceアーミー・レースにおいて、Cognitionよりもより大きな資金を持っています。

この脅威に対するCognitionの対応策は、第三者のAPIに頼るのではなく、自社独自のモデルスタックを構築することでした。彼らはWindsurfの資産を取得し、その中には、1秒あたり950トークンで動作するSWE-1.6というモデルも含まれています。考え方は明確です：自分が実際に処理を行うモデルを所有しているなら、自分の利益もコントロールできるのです。これは良い戦略です。しかし、ソフトウェア工学の分野で大手企業より優れた性能を持つモデルを開発することは、コーディングエージェントを販売するということとは異なり、継続的な投資が必要であり、必ずしも利益が得られるわけではありません。

一緒に整理してみましょう。

Cognitionは設立されました。2023年11月、3人の優秀なプログラミングの天才による作品CEOのスコット・ウーは、ティーンエイジャーの頃に国際情報学オリンピアードで3回金メダルを獲得しました。彼はハーバード大学を離れ、コードを書くための機械を作ることにしたのです。創業者たちはプログラミングについて深い理解を持っています。なぜなら、彼らは自分たちの世代で最も優れたプログラマーたちだからです。それが重要です。製品を開発する人々は、その製品を実際に使う人々と同じように考えているのです。

彼らは2024年3月にデヴィンを配布しました。このアルゴリズムにより、SWE-benchベンチマークで13.9％のタスクがエンドツーエンドで解決されました。これは小さな数値に見えますが、当時のGPT-4やClaude 2よりもはるかに優れていました。さらに重要なのは、どのタスクを先に提供するかを判断できた点です。つまり、長期的なメンテナンス作業やバグ修正、旧システムの移行など、エンジニアチームが多く行いたくないような作業です。Nubankは、人間のエンジニアが18ヶ月かけて行う必要があった6百万行のコードを、わずか数週間でデヴィンを使って移行することができました。8倍から12倍の速度で、20倍も安価に行えます。

その会社は、自社の製品を積極的に使っている。2026年までには、デヴィンがCognitionで書かれるコードの89％を担当している。もし、AIソフトウェアエンジニアを提供しているのに、自社のエンジニアがそれを使っていないのであれば、顧客と話をする意味はない。

つまり、この製品は機能している。収益も驚くほど速い速度で増加している。問題は、Cognitionが何か価値あることを行っているかどうかではない。問題は、彼らの取り組みの経済的側面が、資本がそれに与える評価を維持できるかどうかである。

470億ドルの規模の企業が、その存続期間中に470億ドル相当の価値を生み出す必要がある。現在の収益や利益率の状況を考えると、Cognitionは数年間にわたって持続的な成長を遂げ、その後利益率が上昇し、最終的にはその規模が多額の売上を支えるようになる必要がある。しかし、そのうちのどのステップも失敗する可能性がある。また、推論にかかるコストが減少するのではなく、一定の水準に留まる可能性もある。企業の顧客は、既存のMicrosoftやGoogleのソフトウェアに組み込まれたツールを好むかもしれない。ゴールドマンサクスやNASAの生産環境で自律型エージェントがシェルコマンドを実行するといった重大なセキュリティ問題が発生した場合、企業全体の調達が止まってしまう可能性がある。

これは、評価が間違っているという意味ではありません。市場の評価は、株価急騰の際にはたいてい正確ではありません。それらは単なる価格であり、予測ではありません。Cognitionを注視している人々が考えるべき問題は、AIの推論コストの推移についてどう考えているか、そしてデヴィンが高額な技術力の代わりに、少し安価な技術力になることができるかどうかです。

実際の試練は、収益や評価額ではないと思います。重要なのは、総利益率です。注意してみてください。もしデヴィンの総利益率が次の2年間で60～75％に達したら、そのビジネスモデルはうまく機能しているということです。つまり、コンピューティングを重視する段階は、一時的なコストとして捉えることができるのです。しかし、もし総利益率が40％以下に留まるなら、どんなに収益が増えても、Cognitionはサービス業であり、サービス業は長期にわたって52倍の収益率で成長することはありません。