聴神経に関して：ASX 50の削除、利益の再設定、そしてその複数化がうまく機能したかどうか

9月4日に、S&Pダウジョーンズインデックスは、四半期ごとの再均衡において、コチルがS&P/ASX 50から除外されたと発表しました。有効日は9月21日です。どうやらインデックスメカニズムのようです。一つですが、実際の何かを示すインデックスメカニズムです。かつてオーストラリアで上位50社に入るほどの企業だった会社が、今では市場価値を…約89億ドル1年前の価格よりも3分の1以下になっています。過去12ヶ月間で、株価は約55％下落し、300Aドル以上から130Aドル程度にまで下がりました。指標として示されているのはその数値だけです。実際の問題は、その背後にある収益の再計算です。

市場がすでに評価しているもの

コーチェルは、重度から極度の聴力損失を持つ人々の聴力を回復させるための手術用装置である人工内耳を製造しています。長年にわたり、世界市場の約60％のシェアを占めている高齢化する人口構造と拡大する保険給付の恩恵を活かして、事業を展開するのです。投資の考え方は単純でした。ニッチ市場の拡大、支配的な立場、高額な価格設定、そして新製品の導入によって事業を拡大できるプラットフォームです。そのため、この株価は50倍程度のP/E比率となりました。これは、医療技術関連企業が市場から受け取る典型的な倍数です。

その仮説は2026年4月に崩れました。コクルラーが自信を持った利益予測を発表してからわずか2ヶ月後に出された取引に関する報告で、CEOのディグ・ハウィットがそれを述べました。2026年度の実質純利益は、以前の4億3,500万豪ドルから3億9,000万豪ドルから3億3,000万豪ドルに下方修正されました。. 株価は1回の取引で約41％下落し、99.58Aドルに達し、10年来的最低値となった。.

この低下は、複数の地域で悪い状況を露呈させました。アメリカでは、消費者の意欲が歴史的に低い水準に達したため、3月には患者数が減少し、成人や高齢者が、依然として選択的な手術を受けに来ないようになりました。西ヨーロッパでは、英国のNHSの待ち時間が長くなったこと、スペインでの労働争議、ドイツでの報酬制度の変更などが、手術の受け入れを妨げています。中東では、紛争が秩序を乱す要因となっています。中国では、特別区域での報酬削減により、高価な手術の売上が減少しました。これらの問題は、コーレルインプラント自体の構造的な問題ではありません。コーレルインプラントは依然として機能しており、需要もあります。しかし、これらを合わせて考えると、医療システムの効率性や消費者が選択的手術を受ける意欲に依存する事業であることが明らかになります。

実際に一年間で何が達成されたか

8月に発表されたコチェラーのFY2026の業績は、損害が確認され、また後半期には安定し始めていることを示しています。全年の売上高は、固定通貨基準でわずか2％増加し、23億アイルランドポンドになった。. 基礎的な純利益は3億2200万アイルランドポンドでした。これは4月の評価低下範囲の中間値に相当するが、同社の18％の純利益率という長期目標よりもかなり低い。実際の純利益率は14％だった。

売上総利益は3ポイント減少し、71％となりました。これは、先進市場での製品構成の悪化、工場での需要の低下、為替圧力、そして中国からの価格圧力が原因です。運営費用は5%増加しました。研究開発費用は15％増加し、3億2300万Aドルに達した。これは売上高の14％に相当し、前年は12％だった。. また、同社はクラウドコンピューティングや製造システムに関するプロジェクトも開始しました。これにより、税引き後の費用として600万Aドルが追加でかかると予想されています。これらは、なくなることがないコストです。

一方で、明るい点もありました。運営キャッシュフローは1年間で1億3000万Aドル増加し、自由現金フローは2倍以上に増加した。運転資本が削減されました。Nexaプラットフォームの導入により、旧式の在庫が処分され、第2四半期で7500万ドルの減少が発生した。. 新しいNexaインプラントシステムは、先進国でのインプラント販売の95％以上を占めています。、とともに発売時の平均価格上昇率は約3％です。..

しかし、配当金が削減されました。6月30日までの6ヶ月間の最終配当は、1株あたりA$1.30に減額されました。前年に支払われていたA$2.15から減少しています。以前は配当を増やしていた企業が配当を削減するということは、経営者がこの状況が続くと予想していることを意味します。

前方視点：低い単位数

FY2027において、コホレウは低い単一桁の固定通貨ベースの収益成長に向けて進む。基礎的な純利益は3億3000万アイルランドポンドから3億5000万アイルランドポンドと予測されています。2026年度に実施された3億2200万Aドルの実績と比べれば、少し改善しているものの、実質的な収益の回復を示すような兆しは見られない。粗利益率は70％から71％のまま横ばいになると予想されます。製造業の改善が、為替の悪影響や、中国での価格が低下したことによって打ち消されてしまうため、中国向けの売上は2026年度と同じ水準になるだけで、増加はないと予想されます。

プロダクトパイプラインとは、Cochlearが市場に対して、長期的なビジネスモデルが維持されていると信じてもらうためのものです。同社は、外部部品を全く持たない完全に埋め込み型の人工内耳装置や、薬剤でコーティングされた電極の研究を進めています。これらは実際の技術ですが、商業化までには何年もかかるでしょう。また、競争も激しい状況に直面しています。ライバルのMED-ELは、自社の完全な体内埋め込み型システムに関する実現可能性調査結果をすでに発表しています。ストライカーが所有するアドバンス・ビオニクスも、この市場における競合企業です。コヒールカルインプラントの世界全体の収益は、30億豪ドルに満たないのです。

多次圧縮

ここが評価の問題点です。コチュラーの後続のP/E比率は、2026年度の業績に基づく歴史的平均値約55倍から、およそ25倍に低下しています。2027年度のフォワードP/Eも、A$3億3,000万からA$3億5,000万という利益予測に基づくと、約25倍です。比較すると、過去には60倍から63倍の値で取引されていました。それは、高い単位数の成長と利益率の拡大を前提とした値です。しかし、これらの前提は今ではもう成り立ちません。

25倍の利益率という点から見ると、この株価は値順位株の基準では安くありません。コクリアル自身の歴史と比べれば、かなり安いです。問題は、マージンが狭く、医療制度への依存度が高く、競争が激しい技術的脅威があるような低単位数成長を遂げる医療機器メーカーにとって、25倍という数値が適切かどうかです。

問題点は明らかです。もし西ヨーロッパの医療制度上の制約が続くこと、中国での費用補助の圧力が強まること、そしてMED-ELやAdvanced BionicsがCochlearのTIKIが市場に出る前に競争力のある完全埋め込み型システムを発売することがあれば、需要の増加は停滞し、利益率にもさらなる圧力がかかる可能性があります。配当減額からすると、経営陣は近期的な回復には自信がないようです。A$137で、この株価はA$88の低値から約40％上昇しており、8月の決算後の30日間のリターンは20％以上でした。この上昇は、最悪の調整局面が終わったことへの安心感を示しているのかもしれませんが、成長の兆しがあるという確信ではないかもしれません。

反論としては、事業の損失は評価額の再設定よりも小さいという点です。コクリアルは依然として約60％の市場シェアを保持しています。Nexaプラットフォームは発展途上国で優位な地位を確保しています。無料のキャッシュフローは2倍以上に増加し、収入が減少してもコスト構造が柔軟であることがわかります。A$130の価格水準は、市場が持続的な停滞を予想していることを示しています。もし第二四半期の勢いが続き、Nexaソフトウェアの改良が市場シェアの向上を支援し、また、自己管理型患者ケアプロセスを専門家によるケアに変えるという医療化戦略が効果を発揮すれば、25倍のペイしで単一の数字の成長率で十分かもしれません。

何が読み取りを変えるでしょうか？

2027年初頭に予定されているこの株の次の業績報告書は、その安定化のシナリオが本当に成り立つかどうかを試す重要な試金石となるでしょう。重要な指標としては、第2四半期の収益成長率（6％のペースを維持しているか、それとも低下しているか）、粗利益率（71％が限界値なのか、それとも75％に戻る可能性があるか）、そして2027年度の業績予測の修正内容です。それ以外にも、コクリーバ社の完全埋め込み型デバイスの商用化の時期や、MED-EL社の競合製品の初めての大きな成果も、今後10年間の競争状況を決定づける要因となります。

コチェラウは破壊されていない。実際の市場で主力製品を持つ企業であり、需要が減少し、利益率も低くなっている状況にある。ASX 50からの除外という事実は、市場がその地位を下げたことを示している。評価額もそれに応じている。25倍の成長率が今の業界にとって過剰か、それとも新たな基準に合致しているかは、次の2四半期の業績によって決まる。配当削減や低い見通しからすると、まだ買うべき理由はないようだ。しかし、現在の評価倍数は1年前とは違う。問題は、この企業が再び順調になれるかどうかである。