CMEの新しい清算所は株式に関するものではありません。実際には、国債を扱うための場所なのです。

CMEグループは「証券清算サービスの提供を開始する」と発表しています。もし、これをCMEがついに株式清算の独占状態に挑戦するという意味だと思うなら、それは正しい直感ですが、間違った証券を選んでいることになります。株式ではありません。CMEグループはデリバティブ取引所です。2025年12月にSECの承認を得たCME Securities Clearing Inc.という新しい中央取引所を設立する予定で、2026年の第2四半期に稼働する予定です。しかし、その名前にある「証券」とは、株式ではなく、米国の国債や買い戻し契約です。実際に目指している対象は、DTCCのもう一方の部門に属しています。この違いが重要な点です。

なぜそうなるのかを理解するには、中央対応者が何をするのか、そして財務市場で何が起こるのかを理解する必要があります。中央対応者とは、すべての買い手と売り手の間に立つ存在です。つまり、もしある企業が倒産した場合でも、清算所がその影響を受け、他の企業は引き続き取引を行うことができます。2023年12月に採択された規則により、SECはアメリカの財務市場のほとんどをこれらの機関に委託しています。2026年12月31日までに有効な現金取引、そして2027年6月30日までに有効なレポ取引そのような法的な規制があると、確実に取引量が増える。今では、資格を持つすべての取引はCCPを通じて行われる。政府債については、何十年にもわたって実際には一つの方法しかなかった。それはFixed Income Clearing Corporation、またはFICCであり、これはDTCCの子会社で、過去において記録的な取引を処理してきた。1日で13兆ドル相当の国債が動く2025年12月の初め頃に、規制当局が市場を集中化させるよう強制すると、1社だけがその市場を集中化することができます。そうなると、その1社は独占的な取引を行うことになります。

CMEは、そのレントの一部を得たいと思っています。そして、CMEだけが新規参入者ではありません。集中化の問題を懸念するSECの方針により、競争相手が参入できるようになりました。今では、単一の中央取引所を持つ市場が3つになりました。それは、CMEの新しいCME Securities Clearingと、ICE Clear Creditを通じてのICEです。2026年1月にSECの承認を得て、すでに完全に運用可能になっています。.

市場を好む人々にとって、より興味深い問題は、CMEがこれまで経験したことのない業界でどのように取引量を獲得しようとしているかという点です。なぜなら、1回の取引における手数料は実際には商品ではないからです。商品とは担保のことです。互いに相殺するポジションが同じ場所で清算される場合、それらは互いに相殺され、必要なマージンも減少します。CMEの戦略はクロスマージニングです。つまり、国債を保有し、それに対してCMEの金利先物ポジションを持つ企業は、合計で少ない担保を提示することができます。2004年以降、FICCの財政資産ポジションと比較して、その先物取引をクロスマージンで管理している。そして2026年4月に、規制当局がそれを承認しました。その仕組みをエンドユーザー側のクライアントにも拡大するDTCCは、より狭いプログラムですでにそれが実現されていると述べている。日々のリスクオフセットとして約10億ドルFICCと取引する代わりに、CMEが現金やレポを直接清算することで、ディーラーには現金部門とデリバティブ部門の両方を一つにまとめることができる。これは、固定収入のみを清算する企業では簡単に真似できない、マージン効率性の高い方法だ。

そして、見出しの内容を誤解させる部分が登場します。CMEは、DTCCのFICCとともに財務当局の清算業務を競争していますが、同時にDTCCのFICCと共にクロスマージンングの業務も行っています。両社とも、この取り決めを乱すつもりはないと述べています。一層には競争相手が、次の層には共同経営者がいる。これが市場インフラの一般的な状況であり、「証券清算」という言葉が間違っている理由です。見出しからすると、CMEが株式市場の清算機関を攻撃しているように思えますが、実際にはNSCCが実質的に所有している業務にほとんど関与していません。本当の戦場は固定収益市場であり、その武器はマージンです。CMEはFICCの競争相手であり、同時に顧客でもあるのです。

投資家にとっては、これが成長の好機か、それとも単なる計算上の誤差なのかという疑問がある。CME自身の投資家向け資料では、この動きを「証券市場への進出」と表現している。未来を超える革新それは、その派生型の通行料道路の上に新しいレーンが作られることです。ある意味で、これは安価な選択肢です。要求される量は確実ですが、株式の価格は不確かです。競争は仮定的なものではありません。FICCは強力な存在であり、一日に11兆ドル以上の国債を清算しています。また、システム的に重要な地位を持ち、連邦準備銀行との接続もあります。ICEは活発に活動しており、ディーラーを引き付けるための様々な取引構造を提供しています。2027年半ばのレポ取引期限は、二つのうちよりも厳しいものです。もし展開が遅れたり、経済状況が好転しない場合、CMEの清算所は何年も小規模な存在で留まる可能性があります。市場価値は約990億ドルで、前年同期の利益の約23倍です。配当率は約4％です。CMEは成熟した、高利益率の企業として取引されています。つまり、これは固定収益の清算に関するオプションのようなものであり、単独で株を保有する理由ではありません。

これらをすべて管理する最も適切な方法は、SECが新たな清算量の制度を制定したことです。CMEもその制度を利用して、料金所を構築しています。この料金所の利点は、CMEが先物取引によって得られる資金を現金化できるという点です。つまり、低い手数料ではなく、このような仕組みこそが、顧客のビジネスを成功に導く要因となります。13兆ドルもの先行勢力を持つ既存企業と比べてどうかは、注目に値する問題ですが、この制度こそが、単なる表面的なプロジェクトではなく、真の競争となるのです。