ノヴォの2つの時計：2032年の特許問題、今年のキャッシュフロー

ノヴォ・ノルディスクは、ウォールストリートでの大規模な売り注文を受けて、株価が下がった。9月11日には…モーガン・スタンレーは、デンマークの医薬品企業を「売り」評価に下げた。そして、株価は約2％下がり、43ドル程度になりました。これは、5日間で9％近く下落したことや、今年の初めから15％以上下落したことを加えると、最悪のニュースのように思えます。アナリストの調査によると、市場シェアがエリー・リリーに奪われており、重要な特許も失われつつあります。しかし、実際の価格をみると、二つの異なる基準が明らかになります。一つは5年後のことです。もう一つは今年のキャッシュフローです。

この「ベアケース」は2031年と2032年に向けて作られています。

モーガン・スタンレーの評価引き下げは、3つの要因によるものです。それは、緩やかな中期的成長率、銀行が「高すぎる」と見なす評価、そしてオゼンピックやウェゴビーに使用されるセマグルチドの「大きな特許の問題」です。銀行によれば、この特許の問題が影響を与えるとされています。2026年におけるNovoの売上の約75％その米国での独占権は、およそ2032年まで続く。ヨーロッパでは2031年まで続く。つまり、これは10年後の最終的な状況についての議論であり、来年の結果についてのものではない。銀行が行った、アメリカの200人の一次医療医師に関する調査ノヴォのプロジェクトは、今後18ヶ月間でエリ・リリー社のゼプボンドやムナジロに市場シェアを奪われ、2027年に登場する新薬にも敗れるだろう。目標価格を約40ドルに維持した。現在の価格より、約7％安い。

それらはすべて現実のことであり、重視に値します。しかし、それは会社自身が発表する報告書で使われている時計とは異なります。

報告された数値が示すこと

モルガン・スタンレーが中期的な見通しが弱いと主張している一方、ノヴォは一年間、2026年の目標を引き上げるだけで、削減していない。2月には…ガイドによって調整された売上および営業利益は、5％から13％の間に収まるようになります。第1四半期の後は、その減少幅が4％から12％にまで縮小しました。そして第2四半期には再び増加しています。6％以下の減少にとどまりました。実際には、価格帯の上限を平らに保っている。前半期の調整後の売上は、為替レートが変わらない状況下で2％増加した。このエンジンとは、肥満対策のものです。1月に発売された新しい口服型のWegovy錠剤です。6月までに300万枚の処方箋が出荷されました。ほとんどの新しい製剤は、これまでGLP-1を使用したことがない人々に提供されている。これは、注射薬の市場の縮小ではなく、市場の拡大である。ノヴォは依然としてリリーに遅れている。ノヴォ自身もそのことを認めている。アメリカで新たに処方される肥満治療薬の10件中、7～8件が成功する。しかし、そのカテゴリーは十分に急速に成長しており、両方とも成長することができます。IQVIAの予測によると…世界の肥満治療薬市場は、2025年には660億ドルだったものが、今年は920億ドルにまで成長しています。そして、今十年間で1000億ドルを超える可能性もあります。

自由なキャッシュフロー橋

この弱い記事を具体的なものにするための唯一の財務指標は、自由キャッシュフローです。2024年にはマイナスでした。その年は、高額なCatalentとの製造契約が主だった年でした。2025年には283億ドルで正の値になりました。そして、Novoは2026年において350億ドルから450億ドルの間で成長する見込みです。しかし、それは純粋な需要によるものではありません。急増の多くは、巨大な投資がピークに達し、その後減少していくためのものです。つまり、ある程度の「成長」は一時的な予算効果によるものであり、実際の業務の改善によるものではないのです。正直に言えば、市場価値が1900億ドル程度の場合、先行収益率は後続収益率ほど安くはありません。この株価は後続収益率で10.6倍であり、配当利回りは約3％です。52週間の高値から約3分の1下がっています。アナリストたちの見解は「横ばい」です。不確かで、何も期待していない状態です。市場はすでに再調整されており、今期に展望が改善されても、それほど影響はありません。

この仮説を覆う証拠となるもの

実際のリスクは、市場の3/4を占める1つの分子が持つ集中状態です。また、2032年までに主要市場での独占権が終了し、『最も優遇される国』という枠組みによる価格圧力が存在します。さらに、ジェネリックのセマグルチドがインド、中国、ブラジル、トルコに進出しています。また、ライリー社は米国の肥満治療薬分野でリードしていますが、そのリードは縮小していません。これらはすべて現実的な事実です。単に評価が低いからといって、購入する理由にはなりません。業績が悪化し続けている場合、感情だけでなく、実際の業績も悪化している限り、株価は下がり続ける可能性があります。

つまり、その製品が実際に破損する場所にケースを固定するのです。もしWegovyの経口剤が、単に季節的に効果が弱まるだけでなく、構造的に効果が低下するのであれば、この仮説は間違っています。モルガン・スタンレー自身も、この薬の後半期の効果低下を「注意すべきリスク」として指摘しました。また、リリー社の株価上昇が予想以上に加速する場合や、価格や利益率が予想よりも悪化する場合も問題です。この仮説は、自由現金流量が350億ドルから450億ドルの範囲に達し、経口剤の効果が継続し、主力成分以外の成長が徐々にその75％の市場シェアを低下させる場合にのみ成立します。

これは興奮の表れではなく、私も間違うかもしれません。2032年については、その予測が正しいわけではありません。証拠が示唆する問題は、今日の43ドルという価格が、最高値から3分の1減少しており、収益の11倍にも満たないということです。また、キャッシュフローも上昇傾向にあります。つまり、まだ5〜6年先のことになる特許の問題を、今すぐ購入するべきかどうかということです。これが、期待値を再設定する話であり、単なる反射的な判断ではなく、注意すべき点です。