CLARITY法の真の目的：Coinbaseは規制を得るために安定通貨の収益を放棄する

今週までの話は単純でした。ブライアン・アームストロングが敵だったのです。1月には、コインベーススのCEOが、自社が…「悪い請求書よりは、全く請求書がない方がましだ。」そして、彼の公的な反対意見があったため、上院銀行委員会によるデジタル資産市場明確化法の審議が遅れました。今週、ロビイストであるアームストロングが…主要な銀行のCEOたちと会って、彼らを自社に引き入れることを目指す。同じ請求書で――Coinbaseがすでに彼らの銀行に対してサービスを提供していることを伝えるのです。重要なのは、その転換のタイミングではありません。重要なのは、その転換によって何が得られたかです。

9月15日の投票が実際には何であるか

市場が注目している日は、CLARITY法を可決するための投票ではありません。9月15日には、この法案を実施するための動議について上院で投票が行われます。60票が必要な手続き上の終了投票. 共和党が53議席を獲得している。ですから、民主党の支持が必要です。もしその提案が承認されない場合、この法案は実質的に無効になります。2026年まで死んでいるまた、選挙期間中の政治的な状況から、9月半ば以降に決定が下される可能性は低い。

この段階に到達する道のりは長く、両党間での協力が必要でした。下院2025年7月に、294-134の票差で法案が可決されました。上院銀行委員会交渉をほぼ1年続けた後、5月に15-9を上回る結果となった。その数ヶ月間で問題になったのは、コインベースの収益報告書において最も重要な項目であった。それが、アームストロングの1月の厳しい方針が解消された理由です。

請求書が触れる線

コインベースはUSDCを発行しないが、サークルは発行している。しかし、コインベースは…自社プラットフォームに保管されているUSDCの準備金収入の100％と、50％を保持している。他の場所に保有されているUSDCから得られる収入は、Circleとの収益分配によって得られます。その結果、スタブラコインから得られる収入が、Coinbaseの最大の収益源となっています。2026年第1四半期には3億5千万ドルが寄与し、これは総収入の約44％を占めるサブスクリプションおよびサービス事業において最大の寄与源となりました。2025年第3四半期において、スタブコインのラインは約3.55億ドル、会社全体の約5分の1に相当する。.

キャッシュフローはスプレッドに依存しています。Coinbaseが保有しています。平均して約200億ドルの顧客のUSDCそして、それによって所有者には報酬が与えられる。年率3.5％の「忠誠度報酬」財務省の利回り圏内のすぐ下に、準備金から得られる利益があります。この差額により、顧客はUSDCをプラットフォーム上で保有し続けることができ、そうすることでCoinbaseは余剰分を得ることができます。これは、銀行の預金保証金と同じようなものです。アームストロングが繰り返すように、それが正確に比較されるべき点です。Coinbaseは…OCCが認可した信託会社で、100％の準備金を保有している。、一部の準備金を要求しない貸出業者です。この例えは直感的な理解のためのものであり、それを破る数値というのは、以下の条項です。

誰も公表しないアイデンティティの切り替え

以前のスタブルコインに関する法律は、-支払い収益スタンダブルコインについては承認したが、何か抜け穴のようなものが残っている。提携関係-支払い収益。Coinbase–Circleの構造は、そのギャップを直接埋める形で機能した。CLARITY法の交渉済み条文は、反対方向にそのギャップを埋めるものであり、これがこの取引の実際の内容である：妥協点だ。放置されているスタブルコインの残高に対するボーナスは、「直接的に、間接的に、または銀行の利息と経済的・機能的に同等な手段を通じて」与えられる。規制当局が、何が適格とされるかを定めるための12ヶ月の期間がある。

法案以前は、無効なUSDCの利回りは、準備金の利息から引き出されるロイヤルティ支払いでした。これは規制されておらず、国債よりも低い価格で行われていました。Coinbaseはその差額を維持していました。しかし、合意が成立した後、その支払いは法律上、銀行の利息とみなされ、反対されることになりました。アームストロングは6月に、銀行について述べました。「彼らが求めたものを、本当にたくさん手に入れました。」そして、彼が定めた規制とは、無駄に残っている資金に対する報酬の禁止であった。これが、収入項目の性質が変わる瞬間であり、9月の投票の真の内容でもある。

なぜその転換が起こったのか

銀行業界のロビー団体は、JPMorganのジェイミー・ディモンが率いる。彼はアームストロングを「全て間違っている」と呼んだ。ダボスで再びフォックス・ビジネスで、安価なステーブルコインの収益が銀行の資金残高から預金を引き離すと主張されました。アームストロングはそれを否定しました。「間違った」と見なされる預金便彼は、預金やスタンダードコインが共に増加していることを指摘し、最初は銀行への特典としての妥協案に反対した。しかしその後、ホワイトハウス、委員会、そして銀行たちが、銀行の主な要求を満たす内容の文書に合意した。アームストロング2月に反対をやめました。そして、今週までに、彼は銀行たちを説得し、彼らが望むものを手に入れることができた。

これは、注目に値する逆転の状況です。なぜなら、それは見出しに書かれている二元的な内容とは正反対だからです。市場が考えるところでは、CLARITYの勝利はコインベーススにとって明らかに好都合です。つまり、明確な規則が定められ、SEC/CFTCの管轄権が分けられ、保管や機関投資家の流れも正当化されるということです。その点は事実ですが、それはアームストロングが認めた側面に過ぎません。規則の代償は収益条項であり、その収益条項は会社の最大の収入源となっています。9月の提案が成功し、その文言が修正されれば、コインベーススは「純粋な勝利」を得ることはできません。つまり、彼らは望む確実性を得ることができますが、安定したステーブルコインの量は少なくなり、規制の面でも厳しくなるでしょう。ただし、アフィリエイトの収益制限が無効になるか、またはコインベーススがOCCの規則に対して別途訴訟を起こすことが成功する場合を除きます。

何を見るべきか

この読み取りのための条件は非常に厳格で、確認可能です。また、これは市場の重要な指標ではありません。9月15日に進行するための投票が60票を獲得できるかどうかを注意深く見てください。それがトリガーであり、最終的な判断ではありません。修正内容が何になるかも注目してください。例えば、DeFiに関する免除措置や、民主党が望む倫理規定などです。そして何よりも、無駄なバランスを保つための収益禁止条項が合意された文書に残るかどうかが重要です。また、実施日も注意が必要です。2026年に適用される条項や、規則が実施されると全ての報酬メカニズムがなくなるという条項は、株価に与える影響が大きいからです。

その法案がアメリカにとって良いものかどうかについては、何の判断も必要ではない。保有者にとって重要なのは、コインベースが自らが築き上げた最も信頼性の高い収入源を、規制上の確実性のために売却したという事実だ。その価格は、全業界が60票で可決されることを望んでいる法案にも記載されている。もし「経済的または機能的に銀行の利息と同等である」という文言が最終法に残るならば、3億ドルの四半期収入という数字はもはや以前のものではなくなる。そして、投票の結果がどうであれ、それは変わらない。